网易S(09999.HK)长线游戏产品表现亮眼，AI及内容驱动业务创新

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 05 月 27 日 强烈推荐（维持） 长线游戏产品表现亮眼，AI 及内容驱动业务创新 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：142.1 港元 公司发布 2024 年一季度业绩，实现总营收 269 亿元，同比增长 7%，环比减少1%，归母净利润 76 亿元，同比增长 13%，环比增长 16%，Non-GAAP 归母净利润 85 亿元，同比增长 12%，环比增长 15%。 ❑ 主营业务稳健发展，游戏与云音乐业务表现亮眼。2024Q1 公司实现营收269 亿元，游戏、云音乐业务表现亮眼，有道营收持续提升，创新及其他业务同比增长。一季度公司实现毛利润 170 亿元，同比增长 14%，费用方面，营业费用同比上升 22%、环比下降 6%至 94 亿元，营业费用率 35.0%，同比上升 4.3pct，环比下降 1.7pct，同比增长的主要原因是营销支出增加和员工相关成本上升，环比下降主要由于与游戏和相关增值服务有关的研发投资和营销支出减少，以及员工相关成本降低。 ❑ Q1 分业务情况： ❑ 游戏长线产品收入创新高，多款新品表现亮眼。Q1 公司游戏及相关增值服务业务实现营收 215 亿元，同比增长 7.0%，其中游戏业务占 95.2%，手游收入占游戏业务收入比重为 78.6%，去年同期为 72.3%，手游贡献持续提升。一季度公司长线运营精品展现了亮眼增速，众多旗舰佳作经久不衰，《梦幻西游》手游 Q1 收入创新高；《逆水寒》手游和《蛋仔派对》等热门游戏保持在畅销榜前列。《第五人格》创下五月 DAU 新高，《率土之滨》Q1 收入创近三年新高。乙女、篮球、赛车等细分赛道不断突破，新游戏《世界之外》1 月上线即登顶 iOS 下载榜，3 月和 5 月均登上畅销榜第三名；《全明星街球派对》和《巅峰极速》进入中国港澳台市场，分别登上多个地区的下载榜和畅销榜冠军。下半年，公司将加快自研新品全平台、全球化发行步伐。网易游戏 520 发布会集中发布十余款新品，其中《燕云十六声》国服定于 7 月 26 日公测，《永劫无间》测试后全网预约量超 2500 万，《七日世界》凭借过硬品质闯入 Steam 全球愿望单前十。同时，网易升级与微软游戏合作并更新与暴雪娱乐的发行协议，暴雪首款回归游戏预计将于今夏开服。游戏业务毛利率达 69.5%，同比上升 2.8pct，环比持平，同比提升源于不同平台和自研游戏收入贡献增长。 ❑ 网易有道首次实现连续季度净利润，在线营销服务降低板块毛利率。Q1 有道业务实现营收 14 亿元，同比增长 19.7%，有道将战略重点放在数字内容服务、在线营销服务和人工智能驱动的订阅式会员服务上，首次实现了连续两季度净利润为正。毛利率为 49.0%，同比、环比分别下降 2.7pct、0.9pct，原因是毛利率较低的在线营销服务的收入贡献增加。 ❑ 云音乐聚焦打造音乐生态，版权成本调整提升毛利率。Q1 云音乐业务实现营收 20 亿元，同比、环比分别提升 3.6%、2.2%，云音乐继续优先发展核心音乐业务，包括近期对网易云音乐 App 进行全面升级，旨在培育以音乐为中心的生态系统，推动长期可持续增长。毛利率达 38.0%，同比、环比各上升 15.6pct、7.7pct，主要原因是对部分版权成本的一次性调整、会员订阅销售净收入的增长以及成本控制措施的持续改善。 ❑ 网易严选及广告服务利润率同比提升。Q1 创新及其他业务实现营收 20 亿元，同比增长 6%，环比减少 28%，毛利率 33.4%，同比增长 8pct，主要 基础数据 总股本（百万股） 312 香港股（百万股） 197 总市值（十亿港元） 44.4 香港股市值（十亿港元） 28.0 每股净资产（港元） 716.9 ROE（TTM） 23.8 资产负债率 33.1% 主要股东 丁磊 主要股东持股比例 44.99% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 -20 8 相对表现 -10 -25 5 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《网易-S（09999）—主营业务稳健发展，游戏产品储备丰富持续驱动增长》2024-03-08 2、《网易-S（09999）—利润端超预期，加速 AIGC 驱动内容 共创》2023-06-01 3、《网易-S（09999）—游戏业务健康 发 展 ， 暴 雪 合 作 正 式 终 止 》2022-11-20 顾佳 S1090513030002 gujia@cmschina.com.cn -30-20-10010203040May/23Sep/23Jan/24Apr/24(%)网易-S恒生指数网易-S（09999.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 由于网易严选和板块中其他业务毛利率提升，环比减少 1pct，主要由于广告服务收入贡献减少。 ❑ 公司长期保持高强度研发投入，推进技术跨产业赋能。截至 24Q1，公司连续 7 个季度研发投入强度超 15%，AI 大模型深度融入游戏、教育、音乐、工业等四大产业，搭载工业大模型技术的装载机器人落地南京港、亚洲最大的预制梁场搅拌站等场景，在实体产业中探索发挥自研技术的新质生产力作用。公司持续探索 AI+游戏深度融合的内容生产新链路，自研 AI 工具已支持场景建模和动捕动画开发中的高耗时环节，累计服务超过百款游戏产品。基于网易伏羲“易生诸相”多模态 AI 大模型，《逆水寒》手游推出了智能 NPC、AI 文字捏脸、AI 诗词、AI 虚拟报业系统等一系列 AI 玩法，并首创了“剧组模式”，玩家可以一键完成 AI 选角、取景和拍摄。公司在教育、广告及音乐辅助创作领域的 AI 应用落地也取得新进展，在国内首个教育大模型“子曰”等 AI 技术驱动下，网易有道的数字内容服务毛利率连续三季超 70%，在线营销净收入同比增加 126%，AI 订阅服务销售额同比增长 140%。网易天音面向所有网易云音乐用户开放，提供 AI 音乐创作全流程辅助功能。公司还在工业建造和城市交管等实体民生领域推进 AI 技术应用，基于伏羲工业大模型改造的装载机器人已在南京港等地落地，预计降低 50%的安全风险和节约 75%的施工成本。网易云信自研实时音视频技术被应用于交警远程执法平台，促进执法效率同比提升 213%。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。公司游戏产品储备丰富，持续创新，在休闲派对、MMO、竞速、篮球、乙女等游戏赛道均有不俗表现，同时有道、云音乐、创新及其他业务盈利能力持续提升，对 AIGC 等创新技术的持续研发投入彰显公司信心。我们预期 2024-2026 年公司营收有望达到 1128、1243、1342 亿元，经调整归母净利润 332、367、393 亿元，对应 PE 分别为 12.6、11.4、10.6x。维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，AIGC技术推进放缓，汇率风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 96496 103468