阿里健康(0241.HK)费率改善带动FY24净利超预期增长，FY25净利有望维持高增速

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 阿里健康（241.HK）：费率改善带动 FY24 净利超预期增长，FY25 净利有望维持高增速 公司 FY24 收入/经调整净利分别同比+1%/+91%，受去年同期疫情相关产品销售高基数影响，收入增速相对平缓，但财年内公司有效控制履约费用率，带动经调整净利录得超预期的强劲增长。公司指引 FY25收入增速≥15%，净利率提升至约 5pcts（对应净利增速约+76%）。公司 4-5 月收入增长向好，我们期待中报上可更明确地看到收入增长回暖，维持“持有”评级，目标价 4.0 港元。  FY24 经调整净利增速超预期，但收入增速受高基数影响稍缓。公司 FY24 收入同比+1%至人民币 270.3 亿元，增速平缓主要受 FY23疫情相关产品销售高基数影响；但在收入增速较缓下，公司经调整净利同比+91%至人民币 14.4 亿元，增长强劲，主因：1）受益于自营业务中非疫情产品收入占比提升，毛利率同比+0.5pcts；2）履约费用率同比-2pcts，因公司年内优化仓储物流配送商并与其展开谈判，带动单均履约成本下降，并通过算法优化商品库存分布，减少仓网中网点数量。FY24 收入分板块看：1）自营：收入同比+0.6%至237.4 亿元，其中非疫情相关器械及保健品收入同比+>40%，但在FY23 疫情相关品类高基数影响下，疫情相关品收入同比下降抵消了非疫情品增长；2）电商平台：收入同比+4%至 23.3 亿元，主要受益于 GMV 增长及新收购的广告审核业务带来的收入增量；3）医疗健康及数字化：收入同比+3%至 9.6 亿元，公司期内对长期盈利能力较低的业务进行优化，抵消了追溯码、慢病管理和小鹿中医收入增长。  FY25 履约费用率有望继续优化，净利或维持高增长。考虑到 FY25收入增长将不再受疫情相关销售高基数的影响，且 4-5 月收入增长趋势向好，管理层指引 FY25 公司收入增速≥15%。费用与净利层面，公司仍在和仓储物流供应商谈判，FY25 履约费用率仍有继续优化空间，公司指引 FY25 净利润率将由 FY24 的 3.3%提升至约 5%（经调整净利率预计同样可提升 1-2pcts），对应净利同比增速有望≥76%。  维持“持有”评级，目标价 4.0 港元：公司 4-5 月收入增长向好，我们期待中报上可更明确地看到收入增长回暖数据。基于 1.9x FY25E PS（较过去三年均值低约 0.5 个标准差），我们给予公司目标价 4.0 港元，维持“持有”评级。  投资风险：医药电商竞争持续加剧；监管及政策风险；线下医疗资源拓展遇阻。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 26,763 27,027 31,110 36,389 43,695 收入同比增速（%） 30% 1% 15% 17% 20% 归母净利润/（亏损） 536 883 1,560 2,068 2,654 P/S（X） 1.6 1.6 1.6 1.4 1.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 阿里健康（241.HK） 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024 年 5 月 28 日 评级 目标价（港元） 4.0 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（港元） 3.38 52 周内股价区间（港元） 2.5-5.9 总市值（百万港元） 49,402 近 3 月日均成交额（百万港元） 142 注：截至 2024 年 5 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$4.0 HK$3.4 HK$4.0 HK$8.0 3.383.884.384.885.385.886.386.887.387.88050100150200024605/2308/2311/2302/2405/24阿里健康股价MSCI中国医药卫生指数（右轴）(港元) 2024-05-28 2 财务报表分析与预测 - 阿里健康利润表现金流量表（百万人民币）FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E（百万人民币）FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E收入26,76327,02731,11036,38943,695除税前亏损5519391,6582,1992,822收入成本-21,062-21,131-24,266-28,311-33,907非经营性现金流-448-122421毛利5,7015,8956,8448,0789,788非现金支出534277262626营运资金变动-568-403135-110102履约-2,907-2,413-2,467-2,838-3,364其他187388-95-128-165销售及市场推广开支-1,769-1,777-2,014-2,329-2,753经营现金流2561,0801,7271,9892,785行政开支-379-360-383-412-495产品开发开支-678-705-781-841-1,005购买物业、厂房及设备-6-10-15-15-15其他收入及收益618675622728874购买金融资产-142315000其他开支-41-364-156-182-218其他-384-5,186-303-318-334经营利润5459511,6662,2042,826投资现金流-532-4,881-318-333-349财务费用-6-6-4-4-4银行贷款借贷 / (还款)00000合资公司491112购回股份-82-100-300-200-100联营公司-38-7-5-3-2其他-30-1,882-14-10-6除税前利润（亏损）5519391,6582,1992,822融资现金流-111-1,982-314-210-106所得税开支-14-56-99-132-169现金及等价物变动-388-5,7831,0951,4462,329期初现金及等价物9,3419,2373,4904,5856,031本年度净利润（亏损）5378831,5592,0672,653外币汇率变动影响净额28337000 - 归属于非控股权益1-0-1-1-1期末现金及等价物9,2373,4904,5856,0318,360 - 归属于母公司拥有人5368831,5602,0682,654到期日三至十二个月定存1,6806,0636,3666,6847,019现金与定存合计10,