4月份工业企业利润数据解读：经济温差或侵蚀盈利，补库开启仍需观察

证券研究报告｜数据解读2024 年 5 月 27 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 1 页 共 8 页经济温差或侵蚀盈利，补库开启仍需观察—— 4 月份工业企业利润数据解读核心观点企业利润同比转增，营收成本升至历史高位。4 月份工业企业利润增速实现由降转增，其中生产规模扩大是利润改善的重要支撑，而产量的增加利于企业降低平均成本，营收利润率同比多增同样是盈利能力修复的重要原因，在内需偏弱背景下企业生产活动提速，我们认为出口的带动作用不容忽视。但仅凭外需驱动的利润改善存有白圭之玷，内外温差或通过原材料成本上涨增加企业生产变动成本，侵蚀整体盈利修复程度，扩大内需基本盘才是企业整体盈利改善的可靠基石。出口导向型行业利润改善幅度更大。当前工业利润仍在向中下游传导，其中出口导向型行业的利润改善幅度更大，高附加值行业在政策支持下盈利能力持续提升，但部分高耗能行业在产业转型背景中举步维艰甚至持续亏损，结构性改革以及扩大内需仍需同步加力。补库周期或仍未开启。企业景气的实质性走强仍需时间，作为因变量的产成品库存回升也需进一步观察；当月库存同比增速的小幅上行主要是受到去年同期高斜率去库的影响，本质上企业累库幅度依然较小，甚至不排除 5 月份产成品存货再度回落，当前来看新一轮库存周期在三季度启动的可能性更高。整体来看，当前出口增长对企业生产的提振，或是支撑企业盈利修复的重要因素，但内外温差的加剧或增加企业生产的变动成本，侵蚀企业整体盈利改善幅度，扩大内需或是更为可靠盈利修复路径；从行业利润分布上，在出口支撑下可以看到利润向中下游倾斜的趋势，叠加产业政策的支持，装备制造业为当前企业盈利修复做出主要贡献；尽管产成品库存连续上行，但在需求偏弱、基数扰动下我们认为当前库存周期仍属磨底阶段，企业补库意愿、累库幅度依然偏弱，补库周期的开启仍需观察。风险提示： 经济走势不及预期、政策效果不及预期、地缘政治风险超预期加剧。大同证券研究中心分析师：杨楠执业证书编号：S0770524040002邮箱：yangn@dtsbc.com.cn地址：山西太原长治路 111 号山西世贸中心 A 座 F12、F13网址: http://www.dtsbc.com.cn相关研究1、《紧抓政策落实，巩固回升态势 - 4 月份政治局会议点评》2、《5.3%增速背后的喜和忧 - 一季度&3 月份经济数据解读》3、《扩内需重在稳地产，政策加码多管齐下 - 4 月份经济数据及517 地产政策解读》证券研究报告｜数据解读2024 年 5 月 27 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 2 页 共 8 页数据：2024 年 1-4 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 20946.9 亿元，同比增长 4.3%，降幅与 1-3 月份持平。4 月份规模以上工业企业实现利润同比增长4.0%，较上月回升 7.5 个百分点。解读：一、企业利润同比转增，营收成本升至历史高位工业企业利润同比由降转增，生产规模扩大是主要贡献。4 月份规模以上工业企业利润总额累计同比持平上月的 4.3%，当月同比较上月提升 7.5 个百分点至 4.0%，利润增速实现由降转增。从驱动因素上看，当月利润的修复由“量价率”三轮驱动，其中生产规模扩大是利润改善的重要支撑，当月工业增加同比增速提升 2.2 个百分点至 6.7%，叠加出厂价格降幅缩窄 0.3 个百分点至-2.5%，以及产销率的边际修复，当月企业营收同比回升 4.5 个百分点至 3.3%，有力带动利润水平的改善；此外规模经济下，产量的增加利于企业降低平均成本，我们测算当月企业营收利润率同比实现多增，同样是盈利能力修复的重要原因。图表 1：4 月份工业企业利润总额同比增长 4.0%图表 2：4 月份出口增速明显回升数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券出口回暖或是企业效益改善的背后因素。从已经披露的 4 月份各项宏观数据证券研究报告｜数据解读2024 年 5 月 27 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 3 页 共 8 页中，不难看出当月以社零和固定资产投资为主的内需依然偏弱，而在此背景下企业生产活动提速，我们认为出口的带动作用不容忽视，在后边行业利润分布中，我们同样可以观察到需求结构分化下不同行业利润增长的差异。但仅凭外需驱动的利润改善存有白圭之玷，内外温差或通过原材料成本上涨增加企业生产变动成本，侵蚀整体盈利修复程度。我国在国际大宗商品中的定价权并不强，而我国又是全球最大的大宗商品的消费国和进口国，国际大宗商品价格的波动会输入至国内，从而导致部分企业的生产成本被动增加。数据上，以中美制造业景气度之差表征内外经济温差，可以看出其与 PPI 生产资料和生活资料剪刀差成正相关，反映出生产资料价格包含更多全球定价因素，而生活资料价格主要受国内供需影响，因此海外经济的高弹性会加大工业价格上下游的背离。进一步，PPI 生产资料和生活资料剪刀差与制造业 PMI 主要原材料购进价格和出厂价格之差趋势上同步，而后者直接影响企业生产成本的变动，在铜等原材料价格攀升至历史高位，而国内价格依然较低的背景下，4 月份我国工业企业每百元营收中成本升至 2018 年来最高的 85.3 元，较去年同期增长 0.16 元，企业生产成本压力居高不下。需要强调的是，出口增加对于国内产能的消化具有重要意义，这有助于降低企业生产的固定成本，而我们上述内外温差增加的成本，主要指生产过程中购买原材料等变动成本的上升，这会在一定程度上拖累企业整体的盈利能力，因而求人不如求己，叠加当前全球产业链脱钩断链的持续推进，扩大内需基本盘才是企业整体盈利改善的可靠基石。证券研究报告｜数据解读2024 年 5 月 27 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 4 页 共 8 页图表 3：内外经济温差导致工业价格剪刀差图表 4：价格剪刀差加大导致进、出价格分化数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券图表 5：进、出价格分化带动生产成本变化图表 6：企业生产成本升至历史高位数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券二、出口导向型行业利润改善幅度更大从工业行业利润分布来看，企业利润分布逐步向中下游倾斜。具体来看，根据统计局解读，1-4 月份 41 个行业中利润同比实现增长的个数为 31 个，较前月多增 3 个行业，增长面继续扩张。不同门类中，采矿业利润同比降幅进一步走阔，我们测算单月降幅由上月证券研究报告｜数据解读2024 年 5 月 27 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 5 页 共 8 页-13.5%增至-18.9%，占全部工业利润比重收缩至 16.3%，但依然高于过往同期水平，其中煤炭采选利润降幅的走阔和黑色采选的由增转负是重要拖累；公用事业利润总额当月同比增长 28.6%，其中受产量增加和成本下降的电热行业利润大幅增长约 34.9%。制造业利润增速回升较大，单月同比增长约 8.2%，较上月抬升 12.2 个百分点，但需求结构分化下，制造业利润分布不均，其中偏上游的原材料加工业单月利润增速较前值提升 40.1 个百分点，但其利润在整体工业中的份额依然远低于历史同期水平，其中钢铁和燃料加工业持续亏损，背后是以地产、基建投资为代表的要