光明乳业(600597)公司季报点评：液态奶营收短期承压，土地收储提振盈利表现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 光明乳业（600597）公司季报点评 2024 年 06 月 03 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 05 月 31 日收盘价（元） 8.64 52 周股价波动（元） 7.81-11.39 总股本/流通 A 股（百万股） 1378/1378 总市值/流通市值（百万元） 11910/11910 相关研究 [Table_ReportInfo] 《液奶业务改善，盈利能力提升》2023.09.08 市场表现 [Table_QuoteInfo] -29.31%-21.31%-13.31%-5.31%2.69%2023/6 2023/9 2023/12 2024/3光明乳业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.3 -5.7 -5.8 相对涨幅（%） -3.6 -6.9 -7.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23183952 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23185685 Email:cbs10969@haitong.com 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@haitong.com 证书:S0850520050001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23185613 Email:zjy14705@haitong.com 液态奶营收短期承压，土地收储提振盈利表现 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2023 年年报：2023 年公司实现营业总收入 264.85 亿元，同比下降 6.1%；归母净利润 9.67 亿元，同比增长 168.2%，其中 Q4 单季公司实现营业总收入 58.21 亿元，同比下降 14.8%，归母净利润 6.45 亿元，去年同期为-0.09 亿元。同时公告 2023 年利润分配方案：每 10 股派发现金红利 2.20 元（含税），分红率为 31.4%。 公司发布 2024 年一季报：24Q1 公司实现营业总收入 64.17 亿元，同比下降 9.2%，归母净利润 1.72 亿元，同比下降 8.1%。  液态奶板块表现承压，新莱特营收同比增长。分产品：23 年公司乳制品板块营收同比-4.5%，主要系行业增速趋缓、市场竞争激烈，其中液态奶营收同比-2.8%，我们认为或因消费恢复不及预期拖累低温液奶表现；其他乳制品营收同比-8.0%；牧业产品营收同比-33.5%，主要系行业供求不平衡下饲料等牧业产品收入下降；其他主营业务营收同比+24.8%，我们认为或与冰淇淋等新品速冻业务增长有关。24Q1 公司乳制品/牧业产品/其他主营业务同比分别-8.6%/-0.7%/-26.7%。分地区：上海/外地/境外营收 23 年分别同比-4.1%/ -13.3%/+5.9%，24Q1 分别同比-10.9%/-16.1%/+5.6%，境外业务方面，新西兰新莱特婴配粉和工业奶粉业务销量表现良好，23 年收入同比+6.4%至73.61 亿元。分渠道：23 年直销及经销渠道营收同比分别-17.6%/-10.9%，24Q1 分别同比-1.9%/-7.1%。公司持续发力渠道下沉，23 年经销商净增加344 家至 4403 家，其中上海/外地经销商分别增长 5/339 家至 461/3942 家。  成本下行及产品结构优化推升 23 年毛利率。23 年公司毛利率同比+1.00pct至 19.7%，我们认为或系原奶成本下行及产品结构优化所致，其中乳制品/牧业板块毛利率同比分别+0.87pct/+2.93pct；其他业务毛利率同比-12.69pct，主要系毛利率较低的第三方收入占比增加所致。24Q1 公司毛利率同比-0.32pct 至 19.6%。  期间费用率保持平稳，土地收储贡献净利润改善。23 年公司期间费用率保持平稳，同比+0.29pct 至 16.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.30pct/+0.23pct/+0.03pct/+0.33pct 至 12.0%/3.3%/0.3%/0.9%，销售费用率下降主要系广告/营销市场费用率同比-0.62pct/-0.35pct。24Q1 公司期间费用 率 同 比 +0.18pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-0.26pct/+0.10pct/+0.03pct/+0.30pct。受益于 23 年 12 月公司确认土地补偿款收入及销售费用率同比减少影响，公司 23 年归母净利润率同比+2.37pct至 3.7%（剔除土地补偿影响后同比+0.74pct 至 2.0%），其中 23Q4 归母净利润率为 11.1%，去年同期为-0.1%。24Q1 公司归母净利率同比+0.03pct 至2.7%，主要受益于新莱特确认递延所得税资产，公司实际所得税率同比-14.10pct 至 4.7%。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 28215 26485 27454 28369 29238 (+/-)YoY(%) -3.4% -6.1% 3.7% 3.3% 3.1% 净利润（百万元） 361 967 575 614 652 (+/-)YoY(%) -39.1% 168.2% -40.5% 6.7% 6.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.26 0.70 0.42 0.45 0.47 毛利率(%) 18.7% 19.7% 18.8% 18.9% 18.8% 净资产收益率(%) 4.5% 10.8% 6.2% 6.3% 6.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃光明乳业（600597）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2024-26 年 EPS 分别为 0.42、0.45、0.47 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 20-25 倍 P/E，对应合理价值区间为 8.35-10.43 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。 表 1 可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 600887 伊利股份 28.31 1802.24 1.48 1.67 2.06 1.96 17.28 13.77 002946 新乳业 10.