古井贡酒(000596)全国化迎加速，公司势能提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 公司深度研究|白酒Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 古井贡酒（000596.SZ） 全国化迎加速，公司势能提升 [Table_Summary] 核心观点：  复盘历史：顺势而为，天生白酒弄潮儿。我们认为历经 30 年古井贡酒依旧坐稳省内龙头地位与其强劲的渠道力密不可分，其一，紧跟行业宏观环境变化，拥有及时改革的勇气。其二，管理层在顺应当下潮流的同时，同时着眼未来长远发展。  过去三年明显跑赢行业，内外因共同作用。过去 3 年在行业盘整期间SW 白酒 II 指数整体下滑 27.6%，其中 20 家白酒上市企业中仅迎驾贡酒和古井贡酒两家酒企实现股价正增长。一方面，安徽白酒市场 2020-2023 年间快速扩容所带来的增量利好。另一方面，内因系公司在产品定位、品牌宣传、渠道管理上均领先于省内其余酒企。  对标汾酒全国化之路，古井省外有望破剧。对标山西汾酒全国化进程，我们认为：（1）在渠道模式上古井更占优势 – 相比汾酒传统的“厂商1+1”模式，古井依靠对终端更强的掌控力；（2）在市场布局上两者较为相似 – 均选择大本营市场周边省份作为全国化桥头堡；（3）在主力产品上 – 古井当前所处大环境相较汾酒更加复杂，公司顺势而为，在消费降级的背景下，重新拥抱中档价格带为当前情况下最优解。  销售费用率有望下降，规模效应提升。对标山西汾酒全国化期间费用率变化情况，随着 2019 年省外市场在公司营收中占比超 5 成，公司销售费用快速下滑。当前古井省外市场营收占比接近 4 成，预计后续产品广宣费用整体有望下滑，销售费用率有望呈逐步回落趋势。  盈利预测与投资建议。我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为60.0/74.3/88.6 亿元，同比增长 30.7%/23.8%/19.3%，EPS 分别为11.4/14.1/16.8 元/股，按最新收盘价对应 PE 为 22/18/15 倍。给予 24年 27XPE 估值，对应合理价值 306.41 元/股，维持“买入”评级。  风险提示。经济面复苏需观察；消费力恢复不及预期；食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 16713 20254 24513 29119 33957 增长率（%） 25.9% 21.2% 21.0% 18.8% 16.6% EBITDA（百万元） 4496 6478 8312 10304 12152 归母净利润（百万元） 3143 4589 5999 7429 8859 增长率（%） 36.8% 46.0% 30.7% 23.8% 19.3% EPS（元/股） 5.95 8.68 11.35 14.05 16.76 市盈率（P/E） 44.89 26.81 22.09 17.84 14.96 ROE（%） 17.0% 21.3% 23.0% 23.1% 22.4% EV/EBITDA 28.36 16.57 14.56 11.27 9.03 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 250.70 元 合理价值 306.41 元 前次评级 买入 报告日期 2024-06-02 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 528.6/528.6 总市值/流通市值(百万元) 132520.0/132520.0 一年内最高/最低(元) 292.5/199.1 30 日日均成交量/成交额(百万) 1.3/345.6 近 3 个月/6 个月涨跌幅(%) 11.8/2.7 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 furong@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，符蓉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 古井贡酒（000596.SZ）:业绩实现开门红，盈利能力上提 2024-04-28 古井贡酒（000596.SZ）:利润超预期，盈利改善持续兑现 2023-10-29 [Table_Contacts] -20%-12%-4%4%12%20%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24古井贡酒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 古井贡酒|公司深度研究 目录索引 一、顺势而为，天生的白酒渠道“弄潮儿” ........................................................................... 5 （一）行业历五次渠道改革，渠道复杂性明显升级 ................................................... 5 （二）徽酒为内卷引领者，渠道打造方式领先全国 ................................................... 5 （三）顺势而为之典范，古井终脱引而出 .................................................................. 7 二、过去三年明显跑赢行业，内外因共同作用 ................................................................... 8 （一）复盘过去三年，股价&业绩均呈领先 ............................................................... 8 （二）外因：安徽白酒市场快速发展，龙头古井乘风而上 ........................................ 9 （三）内因：管理层水平高，多重内因齐发力......................................................... 11 三、对标汾酒全国化之路，古井省外有望破局 ................................................................. 16 （一）2017 年汾酒开启改革，2019 年全国化初具成效 .......................................... 16 （二）复盘汾酒全国