保险行业专题研究：险资欠配高息股

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 保险 险资欠配高息股 华泰研究 保险 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 陈宇轩 SAC No. S0570122070171 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国人寿 2628 HK 16.00 买入 中国人寿 601628 CH 39.00 买入 中国平安 601318 CH 70.00 买入 中国平安 2318 HK 69.00 买入 中国太保 2601 HK 25.00 买入 中国太保 601601 CH 35.00 买入 友邦保险 1299 HK 90.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 7 月 10 日│中国内地 专题研究 投资高息股或一举两得 保险投资当下面临新会计准则和低利率的双重挑战。对于收益下行风险，最根本的解决办法固然在于降低负债成本，但资产端依然可以有所作为。首先，我们认为保险投资应强化配置理念，以降低新准则下经营业绩的波动性；其次，重视利息和股息收益，降低对资本利得的依赖。利息和股息属于可重复发生的现金收益，我们认为是险资投资收益的中枢和压舱石。资本利得不稳定，且长期看对收益增厚贡献有限。投资高息股可以起到改善配置、增加股息一举两得的作用。我们估计 2023 年保险行业高息股欠配规模达 5,000-9,000 亿。关注太保 A/H、平安 A/H、国寿 A/H、友邦。 提升 FVOCI 权益比例 提升 FVOCI 权益比例有助于降低保险公司利润波动。受新会计准则约束，FVOCI 权益投资要求遵循偏长期、偏配置的理念，只有高息股符合此特征。自去年采用新准则后，上市公司利润在季度间出现较大波动，原因在于大部分股票基金被计入交易科目（FVTPL），导致资产价格波动直接影响净利润。而计入 FVOCI 的股票比例偏低，我们估计 2023 年只占中资上市寿险总资产的 1.7%。FVOCI 股票比例之所以不高，可能是高息股持仓不足，也可能是投资理念未转变，仍以交易而非配置的心态投资高息股。出于降低净利润波动的考虑，我们认为险资有必要增加 FVOCI 股票的配置。 提升股息贡献 我们认为净投资收益率（NIY，华泰调整口径，仅含利息、股息和少量租金）是保险投资表现的中枢和压舱石。主要上市保险公司的平均 NIY 自2018 年开始逐级下行，从 2013-2017 年的接近 5.0%下跌至 2023 年的3.6%。而其平均保证负债成本 23 年可能已经接近 3.0%，利差空间在不断收窄。NIY 的构成中，2023 年各寿险公司的利息贡献大致相若（2.4-2.8ppts），但股息贡献差距大（0.5~1.3ppts），是拉开 NIY 差距的主要原因。未来利息贡献可能会继续降低，为支撑 NIY 水平，增厚股息对部分公司而言有较强的紧迫性。NIY 之外的资本利得的贡献既不稳定，幅度也有限，过去二十年平均而言仅增厚投资收益略超 60bps。 险资需要多少规模高息股？ 高息股配置需求主要来自寿险传统险账户。23 年寿险行业 26 万亿总资产中，我们估计传统险账户规模为略超 13 万亿（其中上市/非上市公司各半）。新准则下，我们认为传统险账户投资或会增配债券，减配权益。以权益配置比例 10%为基准，我们认为大部分（如 5%-8%）应配置高息股并计入 FVOCI 科目。高息股配置需求静态测算达到 7,000 亿-1 万亿。我们估计23 年行业已配置的规模不到 2,000 亿，欠配规模约 5,000-9,000 亿，我们估计 7 月 4 日 A/港股高息股自由流通盘规模约 3.4RMBtr/4.7HKDtr。我们认为险资配置高息股是持续渐进的过程，或将在未来 2-3 年内逐步展开。 配置型权益资金的崛起 从配置的视角看待高息股，可能是新会计准则和低利率下保险投资需要做出的改变。传统险的资金成本高、资产负债匹配难度大，风险容忍度低，应追求稳健、可持续的投资收益，而非追逐高预期回报以及与之伴随的高波动。保险公司业绩考核也应向“配置”和“股息”倾斜，对于“资本利得”应降低考量权重并拉长考核周期，平滑短期价格波动。对股票市场而言，这样一支重配置、重价值、偏长期的资金，正是目前所亟需的“耐心资本”。其风格与市场上其他以交易为目标的资金不同，有望成为股票市场的“稳定器”，真正发挥寿险资金长期、稳健和价值投资的作用。 风险提示：寿险 NBV 大幅恶化，财产险 COR 大幅恶化，投资大幅恶化。 (22)(14)(6)311Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 FVOCI 股票比例需要提升 ............................................................................................................................................. 4 新准则带来资产负债匹配挑战 ............................................................................................................................... 4 FVOCI 权益占比低导致利润高波动 ....................................................................................................................... 4 FVOCI 股票 = 高息股 ............................................................................................................................................ 5 部分公司 FVOCI 股票或欠配 ..............................................