超市行业系列之二：电商快消品战略梳理，线上化大势所趋，新零售盘整前行

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】商业贸易行业电商快消品战略梳理：线上化大势所趋，新零售盘整前行 ——超市行业系列之二 核心观点⚫快消品拥有万亿规模市场空间但线上渗透率低，成为电商争夺的重要战场。中国快消品市场规模 2018 年达到约 12 万亿，过去 10 年复合增速 7.7%。由于品类、渠道、价格等多方的原因，部分快消产品的线上渗透率较低。目前，随着消费者消费能力以及消费观念的转变，对于价格端的敏感度降低；同时，快递行业的迅猛发展正在逐步降低电商物流成本。价格端与成本端的核心矛盾逐步迎来转机，快消品的线上化正成为电商争夺的重要战场。⚫B2C 层面：平台持续亏损，运营模式向全自营靠拢。在 2015-2016 年天猫、京东的快消品线上化竞争中，总体上京东相对领跑，天猫在商家、价格、服务能力等各个方面快速追赶。当天猫、京东在快消品类上竞争不断升级后，我们认为有两个变化对后期平台战略调整非常重要：（1）物流服务能力全面提升：快消品类由于高频、低客单价等因素，对物流服务能力和效率要求更高，京东物流具有先发优势，菜鸟网络“仓+落地配”模式迅速补齐短板，整体物流服务能力快速提升。（2）电商控货能力及本地化运营能力逐步提升，快消品运营模式全面向自营模式靠拢。虽然天猫超市以代销寄售的平台模式为主进行运营，但在仓储、配送、本地运营等方面相比纯平台模式已经变得更加重，是一种类自营的平台模式。2019 年天猫超市模式升级，向纯自营模式靠拢。⚫O2O 层面：电商平台主导快消品服务升级，终局指向消费者能否为服务付费以及是否能够深度提高供应链效率。阿里、京东、美团目前都完成了线上自营/赋能平台、线下自营/合作门店、落地配送的布局，但出于各自基因和优势的不同，三家平台的思路有所差异：阿里线上 B2C+到家平台+自营线下门店并举，综合自营程度最高，业态偏重；京东模式相近，但整体仍偏线上自营和平台赋能；美团以线上平台赋能为主，线下自营局部补充，平台属性最强。从典型 O2O模式的盈利模型来看，门店到家及仓到家模式的核心扰动因素及未来的发展方向存在区别：线下门店本身拥有丰富的 SKU、成熟的供应链，在接入到家平台后能够提升单店销售，但实际综合毛利润主要受履单成本扰动。未来提高单均盈利的可行手段包括：（1）提高线上单量以降低履单成本，但履单成本下降具有瓶颈；（2）在用户形成稳定消费习惯后，为便利性支付费用。仅从每单运营层面考虑，独立仓到家模式目前受两方面因素制约：（1）以蔬菜、水果等高频但单一品类切入，客单价&毛利率低；（2）履单成本刚性。仓到家模式未来极有可能向两个方向分化，第一，聚焦核心付费人群；第二，扩充品类至商超 SKU体系。总体来看，第一个方向会导致仓到家模式无法向三四五线市场扩张，而第二种方向则面临升级供应链的较大挑战。我们认为独立仓到家模式极有可能成为综合平台的渠道补充。投资建议与投资标的⚫本报告认为，不管是综合类电商还是独立平台，新零售终局指向消费者能否为服务付费以及是否能够深度提高供应链效率。阿里此次组织架构调整表明电商大快消品上战略进入盘整期，传递如下四个趋势：（1）整合促进内部物流资源协同，提高履单效率。（2）调整生鲜品运营模式，降低整体亏损。（3）控货、控价程度大幅提升，阿里正在不断深入快消品供应链。（4）猫超事业群线上线下融合升级，商超业态明确承担新零售探索任务。当前阶段，仍然建议关注在大快消品，尤其是生鲜品类上具有强供应链壁垒的线下连锁商永辉超市(601933，未评级)、家家悦(603708，买入)。风险提示 ⚫宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、新零售模式不及预期的风险Table_ Base Info行业评级看好 中性 看淡 (维持)国家/地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2019 年 08 月 13 日 行业表现资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 邓文慧 021-63325888-7041 dengwenhui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100002 联系人 崔凡平 cuifanping@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 —— 电商快消品战略梳理：线上化大势所趋，新零售盘整前行 2 目 录 1. 快消品电商：万亿规模的重要战场 ............................................................ 4 1.1 快消品具有巨大的市场空间，多重原因导致线上渗透率较低 ....................................... 4 1.2 时机逐步成熟，快消品成为电商争夺战场 .................................................................... 7 2. 快消品线上化路径分析 .............................................................................. 9 2.1 快消品线上化进程概况 ................................................................................................ 9 2.2 B2C 层面竞争 ............................................................................................................. 10 2.2.1 模式：京东自营模式 vs.阿里代销模式 10 2.2.2 服务：阿里快速补齐快消品物流短板，服务差距缩小 12 2.2.3 B2C 线上商超模式总结：平台持续亏损，运营模式向全自营靠拢 14 2.3 O2O 层面竞争 ............................................................................................................ 15 2.3.1 电商平台主导快消品服务升级，终局指向消费者能否为服务付费 15 2.3.2 阿里内部战略调整：融合升级，商超业态加深新零售探索 17 3. 投资建议 ...............