产品升级-纵深进阶、电商起势，抗敏龙头行稳致远

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  口腔护理行业进入稳增长期（23-28E CAGR 为 3.75%），国货品牌份额提升更优，究其原因，品牌差异定位、全渠道运营力、产品线布局的深度和丰富性是能否保持行业地位的关键，增长新动能来自新品类/增量场景/新渠道的渗透红利。  公司具备强品牌积淀&深度分销网络&抗敏技术底蕴，稳中求进。1）强品牌积淀：核心品牌冷酸灵系抗敏感领域龙头，早于 1987 年就推出脱敏牙膏，“冷热酸甜，想吃就吃”深入人心，据尼尔森，21-23年占国内抗敏感牙膏60%市场份额。近年凭借火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，合作吴磊、董宇辉打造年轻化形象。2）经销根基深厚：19-23 年CAGR 为 5%、份额逆势提升，覆盖零售终端数十万家，县域开发模式在下沉市场形成渠道壁垒。3）抗敏感技术矩阵：赋能产品更新迭代，布局预护/专研/医研更高端产品线。  业绩兑现稳健增长确定性强，未来看点：  功效升级&产品结构优化拉动价格带向上：19-23年牙膏出厂价 CAGR 为 3.33%，发力更高端产品线（医研/专研系列），随占比提升带动毛利率优化。以购买单支价格计算，最高端医研线零售价是经典抗敏牙膏的 4 倍左右。  电商起势，抖音拓展靓丽、盈利优化：19-23 年占比由 6%提至 23%、营收 CAGR 53%，23 年毛利率提升 10pct，1H24 冷酸灵品牌抖音销售额同比翻倍增长、牙膏类目排名第 10，自播占比 51.16%（去年同期 6%）。  从“小口腔”到“大口腔”，产品线纵深进阶蓄力成长：参考成熟市场消费者口腔护理个性化、专业化需求更多，进阶产品渗透率更高（日本/美国占比 30%+），公司从口腔清洁基础护理向口腔医疗、口腔美容等领域快速延伸，短期贡献增量，长期打开成长空间。 盈利预测、估值和评级  预计 24-26 年归母净利润 1.61/1.85/2.12 亿元、同比+14.26%/+14.46%/+14.48%，对应 PE 为 27/23/20 倍。考虑到公司系抗敏牙膏龙头，电商起势&产品中高端化升级带来新动能，给予公司 25 年 25 倍 PE，目标价 26.83 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示  产品升级/新品销量/电商拓展不及预期，行业竞争加剧 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,313 1,376 1,519 1,726 1,968 营业收入增长率 14.95% 4.76% 10.43% 13.59% 14.05% 归母净利润(百万元) 135 141 161 185 212 归母净利润增长率 13.25% 4.97% 14.26% 14.46% 14.48% 摊薄每股收益(元) 1.042 0.821 0.938 1.073 1.229 每股经营性现金流净额 0.65 0.88 1.04 1.22 1.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.82% 10.05% 10.98% 11.97% 12.99% P/E 0.00 34.50 26.72 23.35 20.40 P/B 0.00 3.47 2.94 2.79 2.65 来源：公司年报、国金证券研究所（注：股价更新至 24 年 7.30） 010020030040050060070018.0022.0026.0030.0034.0038.0042.00230731人民币(元)成交金额(百万元)成交金额登康口腔沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1 强品牌积淀+国资背景，抗敏龙头行稳致远 ....................................................... 4 2 产品功效升级&结构优化拉动价格带向上，纵深进阶蓄力中长期成长 ................................. 6 2.1 抗敏定位深入人心，功效升级&中高端化驱动价增 ........................................... 8 2.2 儿童口护产品溢价更优，系重要补充 ...................................................... 8 2.3 从“小口腔”到“大口腔”，第二增长曲线可期.................................................. 9 3 经销渠道根基深厚，电商起势、盈利优化 ....................................................... 11 3.1 线下渠道与经销商共赢，深度分销打造渠道壁垒 ........................................... 12 3.2 发力电商，抖音拓展靓丽、自营提升助力盈利优化 ......................................... 12 4、盈利预测与估值 ............................................................................ 14 4.1 盈利预测 ............................................................................. 14 4.2 可比公司估值 ......................................................................... 16 5 风险提示 ................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 冷酸灵品牌年轻化打造 ................................................................. 4 图表 2： 围绕口腔护理的产品矩阵基本形成 ....................................................... 4 图表 3： 近年营收增长稳健 ..................................................................... 4 图表 4： 成人口腔护理占主导，其他品类加速培育中 .......................