中炬高新(600872)24H1扭亏为盈，改革仍处摸索期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中炬高新 (600872 CH) 24H1 扭亏为盈，改革仍处摸索期 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 23.92 2024 年 8 月 09 日│中国内地 食品 24H1 扭亏为盈，主业仍处改革摸索期 24H1 营收 26.2 亿元，同比-1.4%；归母净利 3.5 亿元，扭亏为盈（23H1为-14.4 亿元）；扣非净利润 3.4 亿元，同比+14.5%；24Q2 营收/归母净利/扣非净利 11.3/1.1/1.0 亿元，同比-12.0%/扭亏为盈/-32.4%，符合前次预告（预计 H1 归母净利润 3.15~3.78 亿元）；主业端，24Q2 美味鲜收入同比-12.1%，主要系 24Q2 外部需求平淡、行业竞争有所加剧，叠加公司全面开展渠道改革，当前仍处于前期费用投放/人员磨合与策略调整期间；利润端，采购政策优化及大豆等成本下行带动美味鲜 Q2 毛利率同比+4.2pct，促销等费用增加致 Q2 公司销售费率同比+6.4pct，Q2 扣非净利率同比-2.7pct。我们预计 24-26 年 EPS 0.92/1.21/1.45 元，参考可比公司 24 年平均 PE 26x（Wind 一致预期），给予 24 年 26x PE，目标价 23.92 元，“买入”。 调味品主业承压，渠道改革进入阵痛期 24H1/Q2 美味鲜营收 25.6/10.9 亿元，同比-0.6%/-12.1%，主业整体表现承压，系 1）外部因素：Q2 终端需求偏弱，竞对加大终端人员及费用投放，压力增大；2）内部因素：Q1 营销人员到位后，Q2 渠道全面推广价促分离、经销商分级管理等措施，持续优化经销商标准化运营手册，但整体仍处于人员磨合期与渠道打法摸索期，带来改革阵痛。产品端，24H1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收分别为 15.6/3.3/2.2/3.4 亿元，同比-3.7%/-0.1%/ +10.1%/-14.5%；渠道端，24Q2 末公司经销商环比 24Q1 末净增 104 名至2285 名，地级市/区县开发率分别为 95%/70%，同比+0.9/-1.5pct。 成本持续优化，费投增加致短期盈利承压 24H1 毛利率为 36.6%，同比+4.7pct，其中美味鲜 24H1 毛利率同比+5.2pct至 37.1%，24Q2 同比/环比+4.2/-0.4pct，毛利率水平同比提升主要得益于公司采购模式优化及大豆、包材等原材料采购价下降；费用端，24H1 销售费用率/管理费用率分别为 10.8%/7.0%，同比+2.3/+0.6pct（Q2 同比+6.4/+1.5pct），系推广费增加较多，且价促分离将渠道费用转向终端，当前公司终端人员数量不足、投放模式仍在摸索，费用投放效果仍待中长期体现。24H1/24Q2 公司扣非归母净利率分别同比+1.8/-2.7pct 至 13.0%/9.1%；美味鲜 24H1/24Q2 归母净利率+1.4/-3.3pct 至 13.7%/9.8%。 期待内外环境改善以及改革释放活力，维持“买入”评级 公司处于改革短期阵痛期，期待调整后再出发。我们维持公司盈利预测，预计 24-26 年 EPS 0.92/1.21/1.45 元，目标价 23.92 元（前值 27.60 元），“买入”。 风险提示：竞争加剧、成本波动、食品安全问题。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 倪欣雨 SAC No. S0570523080004 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 23.92 收盘价 (人民币 截至 8 月 8 日) 19.80 市值 (人民币百万) 15,508 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 294.97 52 周价格范围 (人民币) 18.04-35.88 BVPS (人民币) 5.94 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 5,341 5,139 5,549 6,352 7,286 +/-% 4.41 (3.78) 7.97 14.48 14.71 归属母公司净利润 (人民币百万) (592.25) 1,697 719.73 948.65 1,135 +/-% (179.82) 386.53 (57.59) 31.81 19.59 EPS (人民币，最新摊薄) (0.76) 2.17 0.92 1.21 1.45 ROE (%) (16.01) 33.40 12.41 14.06 14.39 PE (倍) (26.18) 9.14 21.55 16.35 13.67 PB (倍) 5.15 3.30 2.86 2.43 2.07 EV EBITDA (倍) (50.97) 7.79 15.59 11.61 9.21 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (49)(36)(24)(11)2Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)中炬高新沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中炬高新 (600872 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 24-26 净利润 2024/8/8 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E CAGR 千禾味业 603027 CH 14,635 27 20 19 16 0.52 0.63 0.75 0.89 19% 恒顺醋业 600305 CH 8,314 49 42 41 35 0.15 0.17 0.18 0.21 12% 海天味业 603288 CH 198,680 33 30 29 26 1.08 1.12 1.25 1.38 9% 平均值 73,876 36 26 29 26 0.59 0.64 0.73 0.83 13% 中间值 14,635 33 32 29 26 0.52 0.63 0.75 0.89 12% 中炬高新 600872 CH 15,508 9 22 16 14 2.33 0.92 1.21 1.45 -15% 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 中炬高新 PE-Bands 图表3： 中炬高新 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (108)(72)(36)03672Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23 Feb-