“弱美元”系列之一：流动性危机还会重演么？

宏观深度报告 / 2024.08.18 请阅读最后一页的重要声明！ 流动性危机还会重演么？ ——“弱美元”系列之一 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1. 《美联储决策是否会被总统左右？——美国大选深度观察之三》 2024-08-13 2. 《欧盟选举，应该关注什么？》 2024-06-06 3. 《欧洲经济前景如何？》 2024-05-24 核心观点 前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至 3000 亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？ ❖ 美元流动性是否充裕？美元流动性由美联储负债端供给，需求方可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场上主要进行的是银行间无抵押隔夜贷款交易，而回购市场上则是银行和非银机构之间的有抵押回购交易。随着缩表进行，总流动性已减少约五分之一，自 2022 年 6 月至今总资产已缩减至 7.1 万亿美元规模，共计减少 19%。美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RRP）是缩表操作影响的主要对象。银行流动性尚且充裕，目前银行准备金占银行总资产比例约为16%，当该比例达到 13%时刚好满足银行对流动性的需求，意味着银行准备金仍有 7500 亿美元的缩减空间。ON RRP 相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，目前已降至约 3000 亿美元，主要被财政部 TGA 账户吸收。然而，在充足准备金框架下，美联储难以从总量上提前判断流动性冲击的发生，当SRF 等工具使用量异常时意味着货币市场已经出现了压力。 ❖ 美元流动性风险如何观测？在缩表的过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性或已不那么充裕。在充足准备金框架下，由于交易量下降，联邦基金利率几乎不波动。而回购市场交易更为活跃，SOFR 近期略有上移，显示资金需求稍显偏紧。但近期压力主要体现在离岸市场。日央行宣布加息引起套息交易反转、股市震荡，叠加美国非农数据疲弱，一度引起离岸美元融资需求压力增加，LIBOR-OIS 利差、TED 利差有所跳升，日元美元交叉货币互换利差负值更深。 ❖ 美联储如何应对流动性危机？我们预计，银行准备金和 ON RRP 规模将在年底减少 4400 亿美元，当前 ON RRP 和银行准备金余额还有 1.1 万亿美元的可缩减空间。第一，美联储仍在执行缩表，每个月缩减 600 亿美元。第二，BTFP 计划将在明年三月之前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐渐回收。第三，财政部 TGA 预计将在三季度继续通过发行债券吸收一部分流动性，但四季度开始回吐，未来对流动性造成一定扰动。第四，一旦美联储开启降息，美日利差将进一步收窄，套息交易反转，或挤占部分美元流动性。2000 年以来发生过五次流动性冲击事件，降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对方式。在危机发生前，股市偏弱，债市相对平静，而商品和美元指数较强。而危机发生后，债市走强、股市普遍下挫，大宗商品价格走低、美元指数走弱。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国货币市场受到意外冲击。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 美元流动性是否充裕？ ........................................................................................................................... 3 2 美元流动性风险如何观测？ ................................................................................................................... 7 3 美联储如何应对流动性危机？ ............................................................................................................. 10 图 1. 美国货币市场主要参与者 ..................................................................................................................... 3 图 2. 联邦基金市场和回购市场的联系 ......................................................................................................... 4 图 3. 联邦基金市场和回购市场交易量 ......................................................................................................... 4 图 4. 扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架 ................................................................................. 5 图 5. 美联储持有国债、MBS 及总资产规模和增速 ................................................................................... 5 图 6. 银行准备金及占总资产比例（%） ..................................................................................................... 6 图 7. ON RRP 使用者构成（亿美元） ......................................................................................................... 7 图 8. 隔夜逆回购和 TGA 余额（亿美元） .................................................................................................. 7 图 9. 各类贷款工具余额趋于减少（亿美元） ............................................................................................. 7