上半年收入下滑13%，持续推进渠道优化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月22日优于大市太平鸟（603877.SH）上半年收入下滑 13%，持续推进渠道优化核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值12.50 - 13.30 元收盘价12.44 元总市值/流通市值5894/5838 百万元52 周最高价/最低价21.43/12.34 元近 3 个月日均成交额22.57 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《太平鸟（603877.SH）-2024 第一季度收入下降 13%，存货减少27%》 ——2024-04-17《太平鸟（603877.SH）-2023 年净利润增长 128%，年末存货下降 29%》 ——2024-03-23《太平鸟（603877.SH）-第三季度收入下降 20%，毛利率延续提升》 ——2023-10-28《太平鸟（603877.SH）-零售折扣收窄，上半年净利率显著提升》——2023-08-24《太平鸟（603877.SH）-控费和折扣改善，2023 一季度净利润增长 14%左右》 ——2023-04-19上半年收入下滑 13%，归母净利润承压，库存改善。公司是国内中高端快时尚服装集团。2024 上半年受整体零售环境影响，收入同比-12.7%至 31.5 亿元，归母净利润同比下降 31.7%至 1.7 亿元，扣非归母净利润同比下降 63.6%至 0.7 亿元，非经项目主要为政府补助同比+38.8%至 1.2 亿元。毛利率小幅下降 2 百分点至 56.2%，受负向经营杠杆影响，销售费用率同比+2.6 百分点，归母净利率同比下降 1.5%。公司库存管理成效显著，通过加强商品产销计划性管控、强化过季老品的消化处理机制，存货周转天数同比-43 天至 188 天，库存金额同比减少21.1%，1年以内的库存商品占比提升3.6百分点至71.2%。第二季度零售持续承压，毛利率改善。由于服装零售承压、公司低效店持续关闭，第二季度收入同比下降 12.3%。毛利率同比提升 1.5 百分点，其中主要受益于加盟渠道毛利率提升，商品剪标处理减少。受负向经营杠杆影响，销售费用率同比上升 5.1 百分点，归母净利率同比下滑 1.3 百分点至 0.9%。持续推进渠道优化，关闭低效门店。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-19.2%/-5.2%/-8.1%至 14.1/8.3/8.9 亿元；公司聚焦提升门店质量和盈利能力，持续关闭低效店，直营/加盟环比年初分别净关 47/146 家，直营单店收入下降 5.1%，加盟单店收入实现正增长 17.2%；直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.2/-2.9/-3.5 百分点。未来公司将推进电商业务占比提升，拓展社交零售新渠道，同时也线下发力购物中心、百货商场等渠道，触达年轻消费者群体。2）分品牌看，各品牌收入和毛利率均有下滑，女装/男装 / 乐 町 / 童 装 收 入 分 别 同 比 变 动 -10.3%/-6.7%/-35.2%/-14.0% 至11.8/12.7/2.5/3.9 亿元，毛利率分别同比变动-3.5/-2.2/-1.3/-1.1 百分点至 55.9%/59.3%/49.5%/57.0%。展望下半年，公司重点转向提升终端品牌形象和门店坪效，采用“降楼层、扩面积、提坪效”的渠道发展策略，为高质量增长奠定渠道基础，同时推进产品的质量升级，改进面料，发力品质线。风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：关注门店调整放缓后效益回升的机遇。下半年 9、10 月为开店高峰期，门店降幅及收入降幅有望收窄，进而固定成本费用占比环比上半年下降，叠加去年下半年低基数，下半年盈利有望改善。后续随着关店势头放缓，公司组织和商品改革的效益逐步释放，收入有望恢复成长。我们下调盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 3.7/4.0/4.5亿元（前值为 5.1/5.8/6.5 亿元）；基于盈利预测下调，下调目标价至12.5-13.3 元（前值为 19.3-20.4 元），对应 2024 年 PE 16-17x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)8,6027,7927,1477,5588,208(+/-%)-21.2%-9.4%-8.3%5.8%8.6%净利润(百万元)185422370400446(+/-%)-72.7%128.4%-12.2%8.1%11.4%每股收益（元）0.390.890.780.840.94EBITMargin3.4%9.3%6.4%7.4%7.5%净资产收益率（ROE）4.5%9.3%7.9%8.2%8.7%市盈率（PE）32.114.015.914.713.2EV/EBITDA25.111.115.313.012.1市净率（PB）1.41.31.31.21.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司半年度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度利润率（%）图4：公司半年度费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司库龄结构资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率（%）图10：公司季度费用率变动（%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测调整说明预计 2024-2026 年归母净利润分别为 3.7/4.0/4.5 亿元（前值为 5.1/5.8/6.5 亿元），同比-12.2%/+8.1%/+11.4%%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，三季度截至目前仍未出现改善趋势，7 月服装社零进一步下滑。2）受经营负杠杆影响、固定成本费用支出刚性，尤其销售费用开支较大，导致费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下：1、收入：上半年收入不及预期，下调 2024-2026 年收入至 71.5/75.6/82.1 亿元（前值为 81.3/88.9/95.9 亿元），同比-8