上半年收入增长31%，全渠道销售扩张持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月01日优于大市菜百股份（605599.SH）上半年收入增长 31%，全渠道销售扩张持续推进核心观点公司研究·财报点评商贸零售·一般零售证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价10.74 元总市值/流通市值8353/6301 百万元52 周最高价/最低价17.08/10.31 元近 3 个月日均成交额33.43 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《菜百股份（605599.SH）-京城黄金珠宝老字号，全直营模式提质增效促成长》 ——2024-05-28收入规模增长稳健，二季度归母净利润有所承压。公司 2024 上半年营收109.89 亿元，同比+31.44%，归母净利润 4 亿元，同比-3%，扣非净利润 3.86亿元，同比基本持平。单二季度看，公司营收 46.73 亿元，同比+41.26%；归母净利润 1.27 亿元，同比-28.31%，扣非净利润 1.34 亿元，同比-22.36%。公司收入端受益金价上涨以及贵金属投资产品需求增长而表现较好，但利润端在上述产品结构变化影响毛利率等因素下有所承压。贵金属投资产品增长较好，稳步推进全渠道销售。分业务看，黄金珠宝零售主业增长较好，二季度收入同比增长 42.07%，其中预计受益金价上涨带来的投资需求增长，公司贵金属投资类产品增速较优。同时公司线下渠道稳步扩张，上半年净开 6 家直营店，期末门店总数 93 家，其中华北地区 84 家，华北以外地区 9 家，门店的异地扩张持续推进。同时公司线上渠道增长优异，上半年电商子公司实现营业收入 22.99 亿元，同比增长 49.99%。产品结构变化影响毛利率，费用率有所优化。公司上半年毛利率同比-2.42pct 至 9.07%，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。上半年销售费用率/管理费用率分别为 2.35%/0.45%，分别同比-0.24pct/-0.14pct，整体费用率管控良好。上半年经营性现金流净额 9.4 亿元，同比-29.04%，主要系金价上涨及销售增长导致备货增加所致。风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。投资建议：行业层面，长期金价稳步上行预期下也有助力拉升黄金珠宝中的投资消费，公司的全直营体系以及灵活套保策略，将为公司销售及盈利能力提升带来更为明显的提升弹性，而随着公司产品结构逐步稳定，未来毛利率变化也将逐步趋于平稳。同时公司自身线下渠道稳步推进异地扩张，线上积极拓展社媒、直播等流量模式，有望提供业绩新增量。考虑金价上行预期下可能进一步催化贵金属投资产品的增长，从而短期拉低公司综合毛利率，故下调公司 2024-2026 年归母净利润至 7.65/8.78/10.08 亿元（前值分别为8.18/9.43/10.82 亿元），对应 PE 分别为 10.9/9.5/8.3 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)10,989.8716,552.2220,573.4224,166.0327,402.32(+/-%)5.61%50.61%24.29%17.46%13.39%净利润(百万元)460.13706.79764.90878.471007.80(+/-%)26.42%53.61%8.22%14.85%14.72%每股收益（元）0.590.910.981.131.30EBITMargin5.23%5.62%4.74%4.73%4.85%净资产收益率（ROE）13.50%18.68%18.70%19.78%20.67%市盈率（PE）18.1511.8210.929.518.29EV/EBITDA17.5211.4612.0410.769.75市净率（PB）2.452.212.041.881.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024 上半年营收 109.89 亿元，同比+31.44%，归母净利润 4 亿元，同比-3%，扣非净利润 3.86 亿元，同比基本持平。单二季度看，公司营收 46.73 亿元，同比+41.26%；归母净利润 1.27 亿元，同比-28.31%，扣非净利润 1.34 亿元，同比-22.36%。收入端受益金价上涨以及贵金属投资产品需求增长而表现较好，但利润端在上述产品结构变化影响毛利率等因素下有所承压。图1：菜百股份单季度营收及增速（亿元、%）图2：菜百股份单季度归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务看，黄金珠宝零售主业增长较好，二季度收入同比增长 42.07%，其中贵金属投资类产品增速较优。公司线下渠道稳步扩张，上半年净开 6 家直营店，期末门店总数 93 家，其中华北地区 84 家，华北以外地区 9 家，门店的区域拓展扩一步推进。同时公司线上渠道增长优异，上半年电商子公司实现营业收入 22.99 亿元，同比增长 49.99%。图3：菜百股份直营门店数量变化（家）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理主要财务数据看，公司上半年毛利率同比-2.42pct 至 9.07%，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。上半年销售费用率/管理费用率分别为 2.35%/0.45%，分别同比-0.24pct/-0.14pct，整体费用率优化。上半年经营性现金流净额 9.4亿元，同比-29.04%，主要系金价上涨及销售增长导致备货增加所致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：菜百股份单季度毛利率及净利率（%）图5：菜百股份单季度费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：行业层面，长期金价稳步上行预期下也有助力拉升黄金珠宝中的投资消费，公司的全直营体系以及灵活套保策略，将为公司销售及盈利能力提升带来更为明显的提升弹性，而随着公司产品结构逐步稳定，未来毛利率变化也将逐步趋于平稳。同时公司自身线下渠道稳步推进异地扩张，线上积极拓展社媒、直播等流量模式，有望提供业绩新增量。考虑金价上行预期下可能进一步催化贵金属投资产品的增长，从而短期拉低公司综合毛利率，故下调公司 2024-2026 年归母净利润至 7.65/8.78/10.08 亿元（前值分别为 8.18/9.43/10.82 亿元），对应 PE分别为 10.9/9.5/8.3 倍，维持“优于大市”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价（24-08-30）总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级23A24E25E26E23A24E25E26E（23A）（24E）600612.SH老凤祥51.952