宏观：日央行暂时按兵不动，但未来仍有可能加息

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 日央行暂时按兵不动，但未来仍有可能加息 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 9 月 20 日│中国内地 动态点评 9 月日央行议息会议点评 今天（9 月 20 日）日本央行议息会议按兵不动，政策利率维持在 0.25%，决议声明以及行长植田和男的表态均偏鸽。9 月决议声明中删除了 7 月声明中“如果经济走势符合预期将进一步加息”的表述，表示高度关注外汇和金融市场波动的影响。行长植田和男在记者会上虽然保留了继续加息的可能性，但整体表态偏鸽：通胀上行风险缓解，为日央行提供了充足考虑时间；需要观察此前加息的影响；海外经济走势以及日本金融市场存在高度不确定性。受植田和男偏鸽表态的影响，日元贬值，日债利率下行，加息预期降温。截至 17：00，相比于记者会前，日元贬值 1.3%至 143.7 日元/美元；10 年期日债利率下行 2bp 至 0.85%；10 月加息 10bp 的概率从 70%降至 45%，10、12 月累计加息幅度从 8bp 回落至 6bp。 基本面方面，日央行表示，日本增长动能仍高于潜在增速，再通胀进程有望进一步延续至 2025 财年。增长方面，尽管部分受到价格上行扰动，但收入和消费的正向循环持续，消费延续温和复苏趋势；企业盈利持续改善带动固定资产投资温和上行；住宅投资仍然偏弱，而公共部门投资整体平稳。植田和男也表示当前日本的增长整体符合日央行的判断。通胀方面，近期核心CPI（剔除新鲜食品）已稳定在 2.5%-3.0%的区间，反映工资上涨对服务通胀的支撑，叠加日本政府对能源价格补贴的退坡，日本再通胀进程有望进一步延续至 2025 财年。但植田和男表示通胀的上行风险有所缓解，或受近期日元升值的影响。 利率指引方面，植田和男对短期内加息持开放态度：虽然重申货币政策未来会继续正常化，但或不急于加息。植田和男重申如果经济数据符合日央行预测，日央行会继续加息，但表示没有明确的时间表，或不急于加息：日本通胀上行风险已经缓解，日央行有充足的考虑时间；美国经济前景以及日本金融市场存在较大不确定性，不会较快做出加息决定；当政策利率向中性利率靠近时，需要关注此前加息的累计影响。此外，植田和男表示，近期日元汇率反弹，日元贬值所带来的输入性通胀风险下降。 中长期看，虽然过程或有波折，但美日货币政策“剪刀差”的整体方向仍倾向于收窄，或产生一定外溢效应。尽管日元升值可能削弱输入性通胀的风险，但我们认为日本的内生通胀仍有望持续：8 月表观 CPI 同比从 7 月的 2.7%进一步回升至 3.0%，核心 CPI（剔除新鲜食品）同比稳定在 2.5%-3.0%，能源补贴退坡对通胀的提振仍在。此外，6-7 月日本名义工资增速均值为7.1%，大幅超过 1-5 月的 3.8%，有望支撑商品和服务通胀。当前政策利率仍显著低于名义中性利率，日央行仍有加息的空间。日央行委员田村直树表示，日本名义中性利率至少在 1%左右。当前 0.25%的政策利率仍显著低于名义中性利率，日央行未来仍有加息空间，但具体时点或存在一定不确定性。中长期看，美日货币政策“剪刀差”或进一步收窄，从而推动日元升值。联储9 月降息 50bp 开启降息周期，但当前政策利率仍高于名义中性利率（2.9%），未来仍有必要连续降息以支撑就业市场（参见《9 月 FOMC：联储以 50bp开启降息周期》，2024/9/19）。因此，尽管方向相反，但美日货币正常化的进程将进一步持续，在日元汇率的波动幅度相对可控的前提下，日元的整体方向仍是倾向于升值。美日货币政策“剪刀差”或产生一定外溢效应，对人民币产生支撑。一方面美联储降息将带动中美利差持续收窄，进一步打开国内的货币政策空间，另一方面，日元占人民币 CEFTS 指数篮子的 11%、亚洲货币合计占 35%，日元升值可能为人民币带来升值预期的“溢出效应”（参见《LPR 按兵不动、降息仍有空间》，2024/9/20）。 风险提示：美联储降息幅度不及预期，日本再通胀进程不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 日本的表观和核心通胀同比增速也维持回升态势 图表2： 6-7 月日本名义工资增速大幅超过 1-5 月 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 3.02%2.74%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023日本各类通胀同比增速CPICore_CPI8.0%6.2%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%201920202021202220232024同比基础工资加班工资奖金日本名义工资增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私