房地产行业基于居民购房行为深度研究：成交量的底部在何处

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 58 [Table_Page] 深度分析|房地产 证券研究报告 [Table_Title] 成交量的底部在何处 基于居民购房行为深度研究 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 居民购房行为诉求分拆。购房是一个较为复杂的行为，简单通过总量对比、时间对比、指标对比很难从海外经验中完整汲取信息，对中国问题进行判断。居民购房至少包含三部分主要需求，居住需求、消费需求和金融需求，我们引入“购房负担率”“测量”居民需求状态，从而更好的利用海外经验对中国房地产市场进行预测。 ⚫ 日本房地产经历了三个阶段。第一阶段为爆发期（1960-1973），收入、经济双位数增长，即使购房负担率维持高位（平均 57%，居住 24%+消费 25%+金融 8%），也难以抑制总量的增长。第二阶段为均衡期（1974-1996），收入、经济增速回落至个位数增长，购房负担率中枢下降（平均 46%，居住 15%+消费 25%+金融 6%），总量在区间内波动，负担率与量价反向变动。第三阶段为衰退期（1997-2022，日本是少有进入衰退期的国家），经济增长停滞，购房总负担率落极低的区间（平均为 31%，居住 20%+消费 17%+金融-6%），房价长期下跌金融属性消失，收入水平下降消费属性减弱，租金价格上涨居住属性提升。均衡期及衰退期日本新房建设中枢为 1.0、0.6 平米/人。 ⚫ 美国房地产市场近 60 年处于均衡期。美国 1968-2023 年购房负担率平均为 54%（居住 24%+消费 23%+金融 7%），美国从 1968 年以来整体处于均衡期，没有明显的爆发期、没有衰退期。购房负担率的波动主要受利率、房价的影响，当总购房负担率超过 60%（比如 1979-1985、1988-1989、2004-2007、2023 年）量价存在下行压力，反之，随着利率及房价的下降，购房负担率降至 50%及以下的水平，量价企稳回升。美国长期人均开工面积（1960-2023 年）平均为 0.91 平米/人。 ⚫ 中国利率、房价、政策调节已经让居民购房负担率接近当前经济阶段所对应的合理区间，筑底时间将近。我国 2005-2021 年整体购房负担率 87%，人均开工面积 1.58 平/人，特征和日本爆发期相似，表现出较强的金融属性。本轮周期从 21 年 3 月至 24 年 6 月，中国购房总负担率从 97%降至 59%，绝对水平降至历史低位，但同日本、美国均衡期相比还有一定的下降空间。若未来政策在需求侧（降低购房门槛、购房成本、交易成本）、供给侧（去库存、保交付）持续发力，房地产市场或将实现筑底回升。当前主流房企平均市值包含房价下跌 21%的预期，部分房企（华润置地、中国海外发展）包含了房价下跌 30%以上的房价预期，这样的价格下跌预期已经超出了均衡期购房负担率所需的条件，优质房企价值存在低估，具备配置价值。 ⚫ 风险提示。经济或收入增长不及预期；政策效果不及预期，购房负担率未能进一步下降；库存问题未能解决，高库存下量价传导受阻。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-09-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 xingshen@gf.com.cn 请注意，邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 房地产行业：24 年 8 月REITs 月报:政策端减免发行印花税，行情平稳上升 2024-09-16 房地产及物管行业 24 年第36 周周报:网签低迷来访改善，房企盈利能力仍在下行 2024-09-08 房地产行业 2024 年中报总结:板块核心净利率转负，土地投资兑现度下降 2024-09-05 [Table_Contacts] -40%-31%-22%-14%-5%4%09/2311/2302/2404/2407/2409/24房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 58 [Table_PageText] 深度分析|房地产 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 万科 A 000002.SZ 人民币 6.32 2024/7/14 买入 8.41 -0.83 0.04 - 143.9 13.7 9.9 -4.0% 0.2% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 8.81 2024/9/7 买入 12.17 0.78 0.85 11.4 10.3 10.4 9.2 5.6% 5.8% 新城控股 601155.SH 人民币 9.66 2023/4/11 买入 21.94 1.77 2.47 5.5 3.9 6.3 7.2 6.0% 7.8% 金地集团 600383.SH 人民币 3.52 2023/9/21 买入 11.56 1.09 1.10 3.2 3.2 11.5 18.0 6.6% 6.2% 建发股份 600153.SH 人民币 7.48 2024/9/6 买入 10.58 1.20 1.38 6.3 5.4 3.4 4.1 4.8% 5.2% 华发股份 600325.SH 人民币 5.20 2024/8/12 买入 9.39 0.85 1.02 6.1 5.1 10.2 4.5 9.6% 10.3% 滨江集团 002244.SZ 人民币 7.96 2024/9/5 买入 11.33 0.93 1.04 8.5 7.6 3.2 3.2 10.2% 10.2% 首开股份 600376.SH 人民币 2.16 2023/5/3 买入 5.84 0.31 0.51 7.0 4.2 18.3 14.0 2.8% 4.4% 万科企业 02202.HK 港币 3.93 2024/7/14 买入 6.16 -0.83 0.04 - 88.6 13.7 9.9 -4.0% 0.2% 华润置地 01109.HK 港币 19.60 2024/9/4 买入 29.77 4.38 4.43 4.1 4.0 3.5 3.6 10.5% 9.6% 中国海外发展 00688.HK 港币 11.22 2024/9/6 买入 17.81 2.12 2.27 4.8 4.5 4.0 3.7 5.9% 5.9% 中国海