凯因科技(688687)派益生乙肝适应症上市申请受理

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 凯因科技 (688687 CH) 派益生乙肝适应症上市申请受理 华泰研究 事件点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 36.93 2024 年 10 月 08 日│中国内地 生物医药 长效干扰素拓展乙肝适应症上市申请受理 9 月 30 日，凯因科技研制的创新型生物制品培集成干扰素α-2 注射液（派益生）增加成人慢性乙型肝炎新适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。考虑到慢乙肝患者人群庞大，而长效干扰素为乙肝功能性治愈基石疗法，竞争格局良好，我们看好派益生顺利获批并快速放量，拉动公司业绩增长。我们预计公司 24-26 年归母 1.4/1.9/2.6 亿元，对应 EPS 为 0.8/1.1/1.5 元。基于 SOTP 法给予公司估值 63 亿元，对应目标价 36.93 元，维持“买入”评级。 长效干扰素为当前乙肝基石疗法 乙肝新药研发临床数据显示，在于各类抗病毒药物联用中，长效干扰素都有望将乙肝功能性治愈率大幅提升（与 NAs 联用治愈率可达 20-30%，过往单药疗法 3-7%），因此其被公认为当前乙肝治愈的基石药物。“珠峰计划”大样本真实世界研究中，长效干扰素+Nas 联用 48 周达到 33%临床治愈率，我们认为新疗法展现出了突破性潜力，派益生顺利获批为大概率事件。 乙肝患者群体广，渗透空间大 中国的 HBV 感染者约 8000 万，其中慢乙肝患者近 3000 万，长效干扰素优势人群约 1200 万（HBsAg <1500IU/ml 约占慢乙肝患者 38%），目前使用长效干扰素患者只有~5 万人，联用疗法的突破性疗效有望带来乙肝检测率、治疗率和长效干扰素渗透率三重攀升，用药人群有望快速扩大。此外随着卫健委“2030 年消除乙肝”目标明确，乙肝防治正进入快车道。政策红利的持续释放将为长效干扰素等功能性治愈产品带来更多机会，市场需求明确。 市场广阔竞争格局良好，有望双足鼎力 目前国内仅特宝一家长效干扰素在售并快速爬坡（特宝的派格宾 2021-2023年分别销售 8/12/18 亿元），国内暂无其他家长效干扰素联用方案进入临床，派益生进度领先，有望 25 年内获批，26 年开始放量，有望形成双足鼎立格局。考虑到庞大的患者群体和良好的竞争格局，我们认为派益生具备 30 亿级大单品潜质。 风险提示：上市不及预期风险，市场推广不及预期风险，政策风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 联系人 唐庆雷 SAC No. S0570123070049 SFC No. BUS625 tangqinglei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 36.93 收盘价 (人民币 截至 10 月 8 日) 30.80 市值 (人民币百万) 5,265 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 81.88 52 周价格范围 (人民币) 19.44-37.62 BVPS (人民币) 10.26 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 1,160 1,412 1,638 2,185 2,834 +/-% 1.36 21.73 16.01 33.39 29.70 归属母公司净利润 (人民币百万) 83.41 116.52 136.14 190.16 256.18 +/-% (22.26) 39.71 16.84 39.68 34.71 EPS (人民币，最新摊薄) 0.49 0.68 0.80 1.11 1.50 ROE (%) 4.97 6.80 7.56 9.90 12.19 PE (倍) 63.12 45.18 38.67 27.69 20.55 PB (倍) 3.14 3.00 2.85 2.64 2.38 EV EBITDA (倍) 34.39 24.61 19.97 12.90 9.52 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(1)183655Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)凯因科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 凯因科技 (688687 CH) SOTP 估值 我们对公司采用 SOTP 估值，创新药派益生和凯力唯采用 DCF 估值，分别对应 31 亿元和 17 亿元估值；其他仿制药业务采用 PE 估值，给予 24 年 20x PE 对应 15 亿估值，合计合理市值 63 亿元。 DCF 模型中所涉及的参数计算如下（数据以 2024 年 10 月 8 日收盘价计算）： 1）Rf：为无风险利率，参考 10 年期国债利率，参数为 2.15%； 2）Rm- Rf：为股票风险溢价，根据近十年沪深 300 平均收益率 10.6%与无风险利率差值计算，数值为 8.4%； 3）β系数：为公司相对于市场的风险系数，考虑到产品处于研发阶段，给予β值 1.20； 4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=12%； 5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为 5.0%； 6）有效税率：参考公司 21-23 年有效税率为 20.2/17.5/6.1%，研发费用税前亦可加计扣除，我们假设有效税率为 18%； 7）D/(D+E)：参考公司历史资产负债率水平，并考虑公司经营持续向好，我们假设目标债务比率为 25%； 8）WACC：根据公式计算得出 WACC=14%； 9）永续增长率：考虑到创新药产品存在生命周期，此处假设派益生和凯力唯为永续增长率为-5%。 图表1： 凯力唯 DCF 估值 注：采用 2024 年 10 月 8 日收盘价计算 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 派益生 DCF 估值 注：采用 2024 年 10 月 8 日收盘价计算 资料来源：Wind，华泰研究预测 仿制药业务部分采用 PE 估值，选取了同处制药行业、业务类似、市值接近的苑东生物、仙琚制药和泰恩康为可比公司，考虑到凯因其他仿制药业务进入成熟阶段增速放缓，折价后给予 24 年 20x PE，公司仿制药业务对应 15 亿市值。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 凯因科技 (688687 CH) 图表3： 仿制药业务 PE 估值 注：采用 2024 年 10 月 8 日收盘价计算 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表4： 凯因科技 PE-Bands 图表5： 凯因科技 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 011223345Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24 Oct-24(人民币)━━━━━ 凯因科技60