2024Q3信用债市场回顾与展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定固定收益收益收益 | 专题报题报题报告 研究结论 ⚫ 三季度信用债市场回顾：（1）发行融资：三季度后半段因市场调整发行情绪不佳，导致全季净融资额环比继续下滑，供给节奏未有提速，超长信用债融资也逐步降温，同时取消或推迟发行规模显著增多。城投债方面，三季度累计发行 1.40 万亿元，环比增长 3%，但最终净融出 1403 亿元，截止 9 月末全年城投债累计净融出521 亿元，净融资额转负；发行利率下降速度环比放缓，压降幅度集中在 20bp 左右。产业债方面，三季度产业债合计发行 2.15 万亿元，同比、环比分别大增 38%和14%，最终净融入 3711 亿元，环比稍有缩减但也是近 5 年来同期最高水平，公用事业、电力、非银金融发行规模居前。（2）收益率&利差：三季度信用债负面扰动增多，最终各等级、各期限估值相比二季度末上行 10~20bp 左右，收益率曲线重新陡峭化；信用利差方面，中高等级基本回吐前期压缩幅度，仅低等级、长久期利差相比年初仍有压缩且历史分位偏低；城投三季度多数省份利差走阔，但贵州、辽宁等个别省份仍有压缩；产业利差截止三季度末各行业、板块分化依然有限，历史分位数较多回到 5%左右水平，个别提升至 10%乃至更高，就短期而言建议保持谨慎。（3）信用风险：三季度新增 5 家实质违约主体，分别为当代科技、西安建工、上实租赁、正荣地产和景峰医药；非标风险方面，三季度新统计到的城投非标舆情数量较少，涉及区域包括河南、云南和山东等地；商票风险方面，7、8 两个月涉及票据风险的城投数量环比增多；评级调整方面，三季度共有 10 家主体境内评级或展望被下调，另有较多地产主体海外评级被下调，总体而言涉及城投数量较少。 ⚫ 城投债观点：季末股债跷跷板作用下债市大幅回撤，信用债深度回调，直至 10 月10 日才启动修复，特别是银行二永启动补涨，但仍无法确定后续赎回压力是否还会延续。回顾本轮调整，针对长期限信用债的防守心态自 8 月初已初见端倪，低等级债在 8 月底第一轮冲击后换手率才逐步下行，但季末均有一定程度修复。向后看，财政发力、供给放量、资金波动等潜在风险因素仍可能形成扰动，不排除出现赎回潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言城投发生极端事件的概率不大，因此目前最大的掣肘仍是对流动性的担心。具体策略上四季度没有很大变化，依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主体，鉴于不少优质区域 3~5Y 回调幅度同样较大，在负债端稳定的条件下可关注调整出的机会。 ⚫ 产业债梳理：（1）建筑：基建增速放缓、地产持续深度调整继续给行业施压；西安建工最终构成实质违约，但并未对其他央国企形成冲击；策略上建议基于风险底线选择收益偏高的个券，当前央企子公司永续债收益率已调至偏高水平；（2）钢铁：近期钢价涨幅较大，极大程度改善钢厂盈利，四季度短期内或持续反弹但预期空间有限，能否实质扭转钢材市场弱势还需观察；本轮回调中钢铁债估值调整幅度相比其他行业未见分化；（3）煤炭：三季度动力煤价走势稳健而炼焦煤承压，近期受钢铁产业链信心提振影响，炼焦煤价格迎来快速上行，当前冀中、平煤、开滦等估值偏高；（4）地产：一线城市季末再推优化政策，国庆数据表现较好，央国企估值总体稳定，利差走阔幅度横向对比其他行业略大，当前收益率有一定吸引力；（5）类金融： AMC 方面，虽整体估值偏高但利差走阔幅度并未显著更大，且主体利差走势产生一定分化；租赁方面，二季度被重点挖掘的平安租赁和远东租赁在本季度利差走阔幅度偏大；（6）有色：黄金方面，美联储启动紧缩周期后的首次降息，黄金价格再创历史新高；铜方面，铜价企稳回升，硫酸价格波动上行改善铜厂盈利；铝方面，铝价 “V”字运行，电解铝厂盈利空间稍有收窄；策略上根据负债端稳定性及债券流动性适当拉长久期或配置永续债；（7）港口：集装箱吞吐量增速亮眼，行业总体维持景气，部分弱资质主体绝对收益显现出吸引力。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2024 年 10 月 11 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 10 月债市展望：固定收益市场周观察 2024-10-08 债市以何为“锚”？：固定收益市场周观察 2024-09-23 本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发：固定收益市场周观察 2024-09-09 2024Q3 信用债市场回顾与展望 固定收益 | 专题报告 —— 2024Q3 信用债市场回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 三季度信用债市场回顾与展望 ..................................................................... 5 1.1 发行融资情况 ................................................................................................................ 5 1.1.1 城投债融资：今年以来累计净融资额转负，融资成本继续下行 6 1.1.2 产业债融资：发行节奏相比城投更为稳定，发行人融资意愿偏强 8 1.2 收益率&利差走势 ......................................................................................................... 9 1.2.1 债市回顾：收益率曲线重新陡峭化，市场担忧潜在赎回压力 9 1.2.2 城投债：弱资质区域利差波动较大，但不乏有压缩的主体和省份 10 1.2.3 产业债：调整后行业分化依旧不大，性价比提升但下沉需谨慎 11 1.3 信用风险 .................................................................................................................... 12 1.3.1 新增违约：三季度新增 5 家实质违约主体 12 1.3.2 城投非标、商票风险：非标违约频次下滑，新增商票逾期主体增多 12 1.3.3 评级或展望下调：三季度调降数量环比减少 13 2 城投债：以短久期防御为主，关注调整出的机会 ....................................... 14 3 产业债：部分行业压力持续，景气度是否扭转待验证 ................................ 17 3.1 建筑：行业现金流持