天山股份(000877)3Q环比减亏，4Q转盈在望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天山股份 (000877 CH) 3Q 环比减亏，4Q 转盈在望 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 8.82 2024 年 10 月 27 日│中国内地 水泥 天山股份发布三季报，2024 年 Q3 实现营收 217.6 亿元，同比-19.2%，归母净利-3.34 亿元，环比减亏(2Q24:-14.9 亿元)，低于我们的预期(-0.49 亿元)，主因 3Q24 销量降幅大于预期，且 9 月台风雨水频繁，旺季涨价的时间窗口有所后移。10 月以来，全国水泥价格加速修复。考虑公司盈利对水泥价格的敏感性高，我们预计公司 4Q24 盈利改善幅度有望较为明显，2024全年有望扭亏。维持“买入”评级。 吨毛利继续环比改善促成 3Q24 环比减亏 公司 3Q24 水泥熟料销量 5927 万吨，同比-20%，降幅大于同期全国水泥产量(同比-12%)，反映了公司引领错峰生产，推动行业价格修复的决心。3Q24 水泥熟料平均售价(ASP)242 元/吨，环比基本持平，综合考虑煤价等成本要素的变动，我们估算公司 3Q24 吨毛利 39 元/吨，环比+6 元/吨。在销量继续承压的同时，吨毛利的环比进一步改善是公司 3Q24 实现环比减亏的主要原因。 10 月以来水泥价格加速修复 得益于行业在需求旺季继续坚决执行错峰生产，10 月以来水泥价格的修复明显加速，截至 10 月 25 日，10 月以来的全国均价为 412 元/吨，较 9 月/3Q24分别高 23/22 元/吨。10 月 25 日长三角熟料再次上涨 30 元/吨，有望继续带动全国水泥价格的修复。公司的盈利对水泥价格的敏感性高，根据我们的测算，4Q24 的均价每提升 10 元/吨，有望增厚当季公司归母净利约 3.7 亿元。在全国水泥价格加速修复的背景下，我们预计公司 2024 全年扭亏有望。 水泥行业 2025 年有望在供需两端看到改善的合力 水泥价格自 2Q24 末以来逐步修复，主要依靠行业错峰生产等行业自律措施，需求端总体仍然承压。但随着部委和地方政府陆续在 9 月 26 日政治局会议后逐步细化和落实逆周期调节的相关措施，我们认为需求端有望在2025 年看到更多积极变化，从而在供需两端形成合力，支撑行业利润的进一步企稳改善。 盈利预测与估值 基于更低的销量假设，但更高的吨毛利假设，我们将公司 2024/2025/2026年 EPS 分别上调 0.6%/12.1%/9.2%至 0.06/0.28/0.33 元，目标价上调 2.2%至 8.82 元，基于 0.72x2025 年 P/B(BVPS:12.25 元)，较 4Q21 年以来的平均 P/B 折让 20%，以反映需求在中长期面临的挑战。 风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2095 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王玺杰 SAC No. S0570122100047 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 8.82 收盘价 (人民币 截至 10 月 25 日) 6.06 市值 (人民币百万) 43,090 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 91.67 52 周价格范围 (人民币) 4.22-7.38 BVPS (人民币) 11.22 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 132,581 107,380 86,335 84,104 84,086 +/-% (22.00) (19.01) (19.60) (2.58) (0.02) 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,542 1,965 399.26 2,021 2,376 +/-% (63.75) (56.74) (79.68) 406.26 17.53 EPS (人民币，最新摊薄) 0.64 0.28 0.06 0.28 0.33 ROE (%) 5.21 2.00 0.40 2.00 2.31 PE (倍) 9.49 21.93 107.92 21.32 18.14 PB (倍) 0.53 0.51 0.51 0.49 0.49 EV EBITDA (倍) 4.92 9.35 15.64 12.25 12.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (40)(25)(9)722Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24(%)天山股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天山股份 (000877 CH) 图表1： 天山股份 PE-Bands 图表2： 天山股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (29)0295886115Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 天山股份55x45x35x25x20x05101520Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23 Apr-24(人民币)━━━━━ 天山股份1.6x1.3x1.0x0.7x0.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 天山股份 (000877 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 67,933 65,894 57,494 63,697 54,019 营业收入 132,581 107,380 86,335 84,104 84,086 现金 10,745 14,626 11,281 18,170 8,731 营业成本 111,288 89,994 71,542 67,648 67,227 应收账款 31,671 27,717 20,032 26,483 20,022 营业税金及附加 2,439 2,445 1,966 1,915 1,915 其他应收账款 3,765 6,956 0.00 0.00 0.00 营业费用 1,670 1,230 1,295 1,262 1,261 预付