产品均价有望上行，研发积累逐步兑现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 10 月 24 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 当前价： 32.63 元 翔 丰 华（300890） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 产品均价有望上行，研发积累逐步兑现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.09 流通 A 股(亿股) 0.97 52 周内股价区间(元) 19.08-42.79 总市值(亿元) 36.06 总资产(亿元) 42.99 每股净资产(元) 16.16 相 关研究 [Table_Report] 1. 翔丰华（300890）：营收端不及预期，转债发行抗风险能力增强 (2023-10-29) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年三季报。实现收入 10.46亿元，同比-21.07%；实现归母净利润 0.56亿元，同比-37.19%；扣非归母净利润 0.38亿元，同比-52.99%。  产品结构调整，毛利率提升。2024 年上半年，公司实现负极材料产量 3.47 万吨，同比上升 4%，上半年毛利率下滑 3个百分点至 18.58%。根据 BAIINFO 统计，2024 年以来，负极产品价格较 23 年底下滑约 12%。24Q3 公司实现营业收入 3.38 亿元，经测算，单季度出货量约为 1.6 万吨。前三季度公司毛利率回升至 20.44%，Q3 单季度公司产品毛利率有明显提升，预计产品出货结构调整带来盈利能力提升。  研发积累深厚，中远期逐步兑现。1、公司技术研发优势：公司人造、天然石墨产品均实现规模出货，产品结构完善；同时与清华大学、重庆大学等重点院校建立了长期的产学研合作关系，实现理论创新和实践应用的有机结合。2、核心团队优势：公司多名核心管理人员毕业于清华大学材料专业，专业研究石墨材料应用，对锂电池行业有深刻的认知，先后获得深圳市技术发明二等奖、广东“特支计划”科技创业领军人才、福建省“百人计划”创业团队带头人。至 2023年底，公司拥有 4 名博士，较 2022 年翻倍。3、客户优势：公司已积累了大批优质、稳定的客户资源，包括比亚迪、LG 新能源、国轩高科等，截至 2023 年底，前三大客户销售占比 92%，进行深度绑定。  负极技术领先，有望受益全固态电池量产。公司密切关注负极材料发展态势，并开展相关研发。目前已涉及硅碳负极、硬碳负极、B 型-二氧化钛、石墨烯等新型碳材料领域，多款产品正在进行客户测试，达到产业化基本条件。公司储备有可用于全固态电池的负极材料生产技术，具备产业化基本条件。公司已与清陶能源签署战略合作协议，双方约定在固态/半固态电池高比容负极材料关键技术研发、供应等方面达成全面战略合作，目前合作正在积极推进中。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.67元、0.91元、1.29元，对应 PE 分别为 49/36/25 倍。公司研发实力强劲，下游客户质量优异，并且在固态电池负极研发上处于领先水平，建议积极关注。  风险提示：产品价格下降的风险；宏观经济及行业波动和政策变动的风险；产品升级和新兴技术路线替代的风险；原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险；环保和能耗风险；产能过剩的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1686.25 1415.00 1615.00 2015.00 增长率 -28.45% -16.09% 14.13% 24.77% 归属母公司净利润（百万元） 82.91 73.15 99.19 141.06 增长率 -48.39% -11.77% 35.60% 42.21% 每股收益 EPS（元） 0.76 0.67 0.91 1.29 净资产收益率 ROE 4.16% 3.62% 4.85% 6.60% PE 43 49 36 25 PB 1.87 1.84 1.78 1.70 数据来源：Wind，西南证券 -46%-32%-19%-5%8%22%23/1023/1224/224/424/624/824/10翔丰华 沪深300 翔 丰华（300890） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：2024-2026 年公司负极材料产品价格维持 2 万元/吨； 假设 2：2024-2026 年公司负极材料产品出货跟随下游客户需求逐年增长，分别为 7 万吨、8 万吨、10 万吨； 假设 3：公司毛利率维持稳定，未来三年负极材料产品毛利率为 22%、22%、22%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 负极材料 收入 1675.3 1400.0 1600.0 2000.0 增速 -28.4% -16.4% 14.3% 25.0% 毛利率 22.3% 22.0% 22.0% 22.0% 其他 收入 11.0 15.0 15.0 15.0 增速 -34.1% 36.9% 0.0% 0.0% 毛利率 -1.9% 5.0% 5.0% 5.0% 合计 收入 1686.3 1415.0 1615.0 2015.0 增速 -28.5% -16.1% 14.1% 24.8% 毛利率 22.1% 21.8% 21.8% 21.9% 数据来源：Wind，西南证券 综合考虑业务范围，选取了锂电池行业 3 家上市公司作为估值参考，其中国轩高科为公司大客户，反映下游需求情况；中科电气、元力股份体量与公司相似，在新型负极方向均有布局。 表 2：可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司 总 市 值 （ 亿 元 ） 股 价 （ 元 ） EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 23A 24E 25E 23A 24E 25E 002074.SZ 国轩高科 398 22.17 0.53 0.59 0.83 41.83 37.77 26.56 300035.SZ 中科电气 73 10.59 0.06 0.44 0.65 183.54 24.13 16.18 300174.SZ 元力股份 54 14.89 0.66 0.75 0.91 22.61 19.77 16.35 平均值 82.66 27.22 19.70 数据来源：Wind，西南证券整理 从 PE 角度看，公司 2024 年估值为 49 倍，行业平均值为 27 倍，当前高于行业平均估值水平。不考虑公司在固态电池负极材料的利润增量，未来三年（2024~2026）利润 CAGR≈21