今世缘(603369)2024年三季报点评：产品结构延续升级，经营韧性凸显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 10 月 31 日 证 券研究报告•2024 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 43.94 元 今 世 缘（603369） 食 品饮料 目标价： 55.59 元（6 个月） 产品结构延续升级，经营韧性凸显 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.54 流通 A 股(亿股) 12.54 52 周内股价区间(元) 35.59-59.63 总市值(亿元) 551.23 总资产(亿元) 223.87 每股净资产(元) 12.06 相 关研究 [Table_Report] 1. 今世缘（603369）：高增势能延续，增长韧性十足 (2024-08-19) 2. 今世缘（603369）：省内精耕省外突破，新百亿路径清晰 (2024-07-15) 3. 今世缘（603369）：百亿目标已达成，新百亿开局顺利 (2024-05-09) 4. 今世缘（603369）：百亿营收已达成，即将开启新百亿 (2023-12-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年三季报，前三季度实现营收 99.4亿元，同比+18.9%；归母净利润 30.9亿元，同比+17.1%。单季度来看，24Q3实现营收 26.4亿元，同比+10.1%；归母净利润 6.2 亿元，同比+6.6%。收入基本符合市场预期，利润略低于预期。  结构延续升级，省内精耕+省外扩张路径清晰。1、分产品看，24Q3特 A+、特A、A 类、B 类、C+D类产品分别实现营收 18.1亿元（+11.7%）、6.5亿元（+9.6%）、1.1 亿元（+7.7%）、0.4 亿元（-11.9%）、0.2 亿元（-17.8%）。24Q3 百元以上中高端产品的收入占比同比提升 0.9pp 至 93.3%，增速保持领先。国缘品牌核心单品卡位 100-300 元主流消费价位带快速放量，在竞争加剧下维持双位数逆势增长，对开、四开、单开、淡雅等带动效应持续。公司于 10月发布高端新品国缘 2049，提前布局千元价格带，打开高端化空间。2、分区域看，24Q3省内实现营收 24.2亿元（+9.3%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区分别实现营收 6.6亿元（+10.1%）、5.0亿元（+8.1%）、4.0亿元（+8.2%）、3.6亿元（+12.9%）、2.9亿元（+9.0%）、2.3亿元（+6.7%）。公司在省内分品提升、分区精耕，淮安、南京区域基本盘稳固，苏中区域增长势能强劲，苏南区域联接长三 角一体化战略突破 潜力逐步释放。 24Q3 省 外实现营收 8.0 亿元（+32.7%），省外市场聚焦国缘品牌，扩充团购经销商团队布局环江苏样板城市。  货折确认致毛利率下降，回款节奏调整影响现金流表现。1、24Q3 公司毛利率为 75.6%，同比-5.1pp，主要系本期货折确认及国缘升级换代抬高成本。2、24Q3销售/管理费用率分别为 20.6%/4.6%，同比-3.9pp/+0.5pp，在费投精准控制下，公司销售费用率优化。3、24Q3 销售收现 30.6 亿元，同比-1.8%；经营性现金流量净额 9.8 亿元，同比-16.9%；合同负债余额 5.4 亿元，同比-58.5%。考虑到外部销售环境，公司调整回款节奏，期内确认预收款较多，期内销售收现增速低于收入增速。4、净利率为 23.7%，同比-0.8pp，盈利能力仍保持相对高位。  高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、公司国缘系列坚持“中国新一代高端白酒”的品牌定位，高举高打进行品牌建设，品牌高度持续提升。在苏酒挤压式增长环境中，受益于国缘品牌高势能带动，淡雅、单开等单品在100-300 元扩容价格带中逐步积累动力，仍处向上增长周期。2、省内持续推进“精耕攀顶”，苏中、苏南地区不断取得新突破，打破发展天花板，不断拓展成长空间，综合增长势能延续。3、省外继续坚持“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，聚焦山东/安徽/长三角/河南等 10+N重点市场，明确三年 30亿战略投入，周边化、板块化举措有效落实。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 2.88元、3.27元、3.74元，对应 PE 分别为 15 倍、13 倍、12 倍。行业挤压式增长趋势明显，公司受益于省内综合竞争优势突出和全国化布局，业绩确定性强。故给予公司 2025年17 倍估值，对应目标价 55.59 元，维持“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 101.00 118.54 137.64 158.12 增长率 28.05% 17.36% 16.11% 14.88% 归属母公司净利润（亿元） 31.36 36.07 40.98 46.97 增长率 25.30% 15.02% 13.62% 14.61% 每股收益 EPS（元） 2.50 2.88 3.27 3.74 净资产收益率 ROE 23.60% 22.18% 20.87% 19.97% PE 18 15 13 12 PB 4.15 3.39 2.81 2.34 数据来源：Wind，西南证券 -38%-27%-16%-4%7%19%23/1023/1224/224/424/624/8今世缘 沪深300 今 世缘（603369） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：国缘 V3 已站稳 600 元价位，并逐步进入量增阶段，将持续推动产品结构升级；国缘四开在省内 400-500 元价位段具备突出竞争优势，且公司确立了省外聚焦于国缘四开的市场拓展策略，增长空间持续扩大；国缘 V3、四开的高增将带动特 A+类产品的量价双增，预计特 A+类 2024-2026 年销量同比增长 15%、14%、13%，吨价分别提升 3%、3%、3%，毛利率分别为 85%、84.5%、84.2%。 假设 2：国缘对开增长势能强劲，在省内品牌力、渠道力具备突出竞争优势，将尽享 300元价位市场扩容和品牌度集中的红利；此外，公司积极布局培育今世缘 D20 等核心单品，持续推动今世缘系列的产品结构升级，国缘对开、今世缘系列的结构升级将带动特 A 类产品的