百济神州(688235)深入理解疾病领域，跻身全球竞争舞台

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 11 月 21 日 强烈推荐（首次） 深入理解疾病领域，跻身全球竞争舞台 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：166.4 元 百济神州是已经完成创新产品全球化销售的国际化药企，其对疾病领域的深刻理解和科学布局是保证持续竞争力的根本。我们看好百济神州短中期泽布替尼等产品的快速放量，中长期管线产品的竞争力。 ❑ 百济神州：跻身全球竞争舞台的国际化药企。百济神州是国内国际化进度最领先的药企之一，核心产品 PD-1 单抗替雷利珠单抗与 BTK 抑制剂泽布替尼均在国内海外上市，2024 年上半年公司海外收入占比已经超过 60%。创始人、管理团队与股东方具备国际化背景，赋能百济全球创新。在研管线具备全球竞争力。 ❑ 从疾病逻辑理解百济神州创新管线布局。创新药品可能会因为专利期或疗法更新而被迭代，但疾病治疗需求不会消失，因此基于疾病的深入理解的管线布局将为企业输入持久的生命力。在血液肿瘤领域，百济神州以 BTK 抑制剂泽布替尼为基础，联用 BCL2 抑制剂挑战 1 线治疗标准，同时布局 BTK CDAC布局 BTK 抑制剂耐药后市场，在 B 细胞恶性肿瘤领域保持绝对领先地位。在乳腺癌领域，布局下一代 CDK 抑制剂，挑战最大市场的乳腺癌药物。激素受体阳性、HER2 阴性乳腺癌为乳腺癌中占比最高的基因分型，CDK4/6 抑制剂目前为 1 线治疗的基石药物，但安全性与有效性均有升级迭代空间。百济神州布局 CDK4 抑制剂，同时联用 CDK2 抑制剂，挑战 CDK4/6 抑制剂治疗地位。同时管线内布局 B7H4 ADC 涵盖三阴性乳腺癌治疗产品。肺癌领域的疾病治疗按照是否有基因型的驱动进行区分，百济神州在有基因突变驱动的NSCLC 领域布局泛 KRAS 抑制剂、EGFR CDAC，在无基因突变驱动的NSCLC 领域布局替雷利珠单抗、联用 TIGIT 抗体等疗法，在小细胞肺癌领域布局 DLL3 TCE 双抗、B7H3 ADC 等产品。在自身免疫疾病领域，百济神州基于自身 CDAC 技术平台布局上游靶点 IRAK4。 ❑ 给予“强烈推荐”投资评级。我们预计百济神州 2024-2026 年营业收入分别为 268.7 亿元、338.2 亿元、424.6 亿元，同比增长 54%、26%、26%。2024年大幅减亏，2024-2026 年利润分别为亏损 43.4 亿元、亏损 12.0 亿元，盈利 12.5 亿元。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、海外环境变化风险、短期尚未盈利风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 9566 17423 26871 33821 42456 同比增长 26% 82% 54% 26% 26% 营业利润(百万元) (13425) (8810) (4009) (1103) 1163 同比增长 40% -34% -54% -73% -206% 归母净利润(百万元) (13642) (6716) (4338) (1200) 1246 同比增长 40% -51% -35% -72% -204% 每股收益(元) -9.88 -4.86 -3.14 -0.87 0.90 PE -16.8 -34.2 -53.0 -191.5 184.4 PB 7.6 9.2 11.1 11.7 11.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1381 已上市流通股（百万股） 115 总市值（十亿元） 229.8 流通市值（十亿元） 19.1 每股净资产（MRQ） 17.5 ROE（TTM） -27.0 资产负债率 40.8% 主要股东 中国保险投资基金(有限合伙) 主要股东持股比例 0.36% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 25 15 相对表现 -4 17 3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 焦玉鹏 S1090523070004 jiaoyupeng@cmschina.com.cn -40-2002040Nov/23Mar/24Jul/24Oct/24(%)百济神州沪深300百济神州（688235.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 百济神州：跻身全球竞争舞台的国际化药企 ............................................. 4 1、 百济神州：公司 A+H+美股三地上市，创新产品全球销售 .......................... 4 2、 创始人、管理团队与股东方具备国际化背景，赋能百济全球创新 .............. 4 3、 产品收入强劲增长，销售来源于多元化市场 ............................................... 6 4、 在研管线具备全球竞争力 ............................................................................ 7 二、 从疾病逻辑理解百济神州创新管线布局 ..................................................... 8 1、 血液肿瘤：B 细胞恶性肿瘤领域保持绝对领先地位 .................................... 8 2、 乳腺癌：布局下一代 CDK 抑制剂，挑战最大市场的乳腺癌药物.............. 14 3、 肺癌：多产品涵盖肺癌多分型多分期 ........................................................ 17 4、 自身免疫疾病：基于技术平台优势的疾病治疗领域拓展 ........................... 20 三、 盈利预测与估值 ....................................................................................... 23 四、 风险提示 .................................................................................................. 24 图表目录 图 1：百济神州市值复盘（亿元） ...................................................................... 4 图 2：百济神州创始人及高管简历 .................................