固定收益市场周观察：资金分层如何缓解

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定固定收益收益收益 | 动态跟态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 利率债周度回顾和观点：上周政府债券加速发行，但资金面并未随之收紧，市场对此担忧有所缓解，债市收益率有所回落。但与此同时，非银资金成本仍高，资金分层现象加剧。资金分层现象何时能够缓解？我们从供需两方面考虑，第一，供给端，银行资负缺口改善。尽管央行近期通过逆回购、买断式回购、国债买卖等方式增加了基础货币投放量，但不足以扭转银行资负缺口，这一缺口的改善仍需等待地方政府债券供给告一段落，若在此过程中，央行降准落地较快，或者央行通过政策工具帮助银行消化长债，则有可能起到加速改善进度的效果。第二，非银端，融资需求下降。从目前情况看，非银负债端流出压力虽较 9 月末-10 月初权益市场快速上涨阶段有所修复，但一方面债市投资收益率有所下降容易被股市分流，另一方面 12月至春节前固收资管类产品容易出现季节性流出压力，投资者对此也较为警惕，造成目前非银融资需求仍高。从时间维度上看，未来一个月内地方政府债发行仍使得银行存在资负缺口，非银融资需求也会继续保持，但进入 12 月后，二者均有逐步改善可能，一是地方政府债发行会进入尾声，央行货币政策对冲也会逐步落地；二是随着存款等广谱利率下降，非银负债端的稳定性或好于市场预期。当资金供需双方都出现改善后，资金分层现象或逐步缓解，非银融资成本的下降或将带动债市收益率下行。 ⚫ 信用债周度回顾和观点：11 月 18 日至 11 月 24 日信用债一级发行 3597 亿元，环比增长约 9%，延续上周增长趋势但增速放缓；总偿还量上升至 2566 亿元，环比增长约 22%，但绝对值增长不大，最终实现净融入 1031 亿元，环比基本持平。融资成本方面，各等级中票发行成本高等级下行，低等级面临上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为 2.41%、2.64%和 2.79%，相比前一周分别下行 7bp、下行 17bp 和上行 18bp，新发 AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约 2bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA 级 5Y 最多下行5bp，下行速度环比降低；无风险收益率曲线±1bp 内小幅调整，最终信用利差全面收窄，低等级、中短期限收窄幅度更大，同样是 AA 级 1Y 利差最多收窄 5bp。各等级期限利差整体收窄，长端趋势更明显；各期限 AA-AAA 等级利差均收窄，1Y 最多收窄 3bp，收窄幅度环比有所降低。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除青海外全面收窄，中枢约 4bp，其中青海省利差平均数走阔约 3bp，黑龙江、甘肃、天津、河南收窄幅度高于 5bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产外均收窄，幅度略小于城投，中枢约 2bp，房地产行业 AA+级估值仍明显上行。二级成交方面，换手率环比继续下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、融创、龙光和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、旭辉和奥园。临近年末市场配置力量回升，但理财负债端受年末赎回压力或股债跷跷板影响仍存不确定性，当前拉长久期配置性价比不高，建议还是以短端下沉为主。 ⚫ 可转债周度回顾和观点：上周权益指数震荡下跌，全 A 当周下跌 2.08%，转债市场跟跌，10 月、11 月转债均有止盈迹象，10 月偏被动，而 11 月这次相对主动，一方面由于市场观点认为权益行情短期告一段落，存在回调风险，另一方面，绝对资金在年度收益目标完成的情况下继续博弈诉求不强，倾向于获利了结。但转债当前仍相对便宜是不争的事实，年底止盈年初布局的节奏也可能在今年出现抢跑，尤其对比过往两年，当前环境明显更优，抢跑概率或更大。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2024 年 11 月 25 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 政府债供给如何影响债市：固定收益市场周观察 2024-11-18 如何看待会议之后的债券市场：固定收益市场周观察 2024-11-12 11 月债市展望：固定收益市场周观察 2024-11-04 资金分层如何缓解 固定收益市场周观察 固定收益 | 动态跟踪 —— 资金分层如何缓解 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 固定收益市场观察与思考 ............................................................................ 5 1.1 利率债：资金分层如何缓解 .......................................................................................... 5 1.2 信用债：短久期下沉继续占优 ...................................................................................... 5 1.3 可转债： 转债势能积累，可逢低布局 .......................................................................... 6 1.4 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 6 1.5 本周利率债供给规模测算 ............................................................................................. 6 2 利率债回顾与展望：债市利率下行 .............................................................. 8 2.1 央行投放及资金面情况 ................................................................................................. 8 2.2 债市利率最终下行 ...................