客户订单储备充足，产能扩张与升级增强竞争力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月04日优于大市1华利集团（300979.SZ）客户订单储备充足，产能扩张与升级增强竞争力 公司研究·公司快评 纺织服饰·纺织制造 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003事项：公司公告：2024 年 11 月 26 日至 11 月 28 日，投资者参观了公司在越南的部分工厂（越南峻宏、越南永欣、越南弘邦、越南永川、越南永正、越南冠宏、越南永山），公司向投资者介绍了鞋面、中底、大底、成型等制鞋主要工艺流程，以及各工厂生产的主要品牌及代表性型体，同时投资者与公司管理层就行业的发展趋势、公司的战略和业务情况等进行了交流。2024 年 11 月 29 日，公司董秘出席了国信证券 2025 高质量发展投资策略会。国信纺服观点：1）需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好。需求端今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，同时公司积极开拓新客户，公司订单情况良好。供给端公司积极扩张产能，同时加速自动化投入，推动产能升级。2）加征关税问题：进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升。3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性。公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来 3~5 年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司 2024~2026 年净利润分别为 39.0/44.3/50.3 亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持 73.1~79.5 元的合理估值区间，对应 2024 年22-24x PE，维持“优于大市”评级。评论： 需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好需求端：公司积极开拓新客户，订单情况良好。今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单普遍较好，公司各部门通力合作，保障客户订单准时交付；同时公司持续积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。未来从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。供给端：公司积极产能扩张。2024 年已有 3 个成品鞋工厂和 1 个鞋材工厂投产，未来 3-5 年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司新建产能已经与客户沟通协定，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划，具体的投产节奏根据客户订单进行安排，并保持一定的灵活性。目前，越南新工厂的招聘进展基本能够满足需求，公司设有自己的培训学校和完善的培训体系，以便为不同岗位和职级的员工提供培训。过去三年公司资本开支每年大约在 11-17 亿人民币，公司预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：国际品牌最新一季财报业绩/库存/指引总结品牌NikeAdidasDeckersLululemon迅销PUMAVFUA最新一季财报FY25Q1FY24Q3FY25Q2FY24Q2FY24Q4FY2024Q3FY25Q2FY25Q2截至日期（2024/8/31） （2024/9/30） （2024/9/30） （2024/7/28） （2024/8/31） （2024/9/30） （2024/9/30） （2024/9/30）单位百万美元百万欧元百万美元百万美元亿日元百万欧元百万美元百万美元收入11,5896,4381,3112,3717,3732,3082,7581,399YOY-10.4%7.3%20.1%7.3%18.3%-0.1%-6.0%-10.7%货币中性 YOY-9.0%10.0%20.4%8.0%5.0%-6.0%-10.0%大中华区收入*1,6669464573141,546430393208YOY-4.0%8.7%33.0%34.0%7.4%-1.3%6.0%-10.5%货币中性 YOY-3.0%9.0%37.0%3.0%5%（其中大中华区 9%）-10.3%库存8,2534,5247781,4294,7451,8112,0831,106YOY-5.1%-6.7%7.1%-14.0%5.6%-3.4%-16.0%-3.3%QOQ9.8%-0.4%3.3%6.2%17.2%-7.6%-1.3%-1.2%财年收入指引因 CEO 交接撤回全年指引，预计下半财年相较上半财年改善。此前下调：25 财年收入下降中个位数，上半财年下降高个位数，一季度下降 10%10.15 业绩预告上调：24 财年货币中性收入增长10%（此前为高个位数增长），Yeezy 今年剩余时间内实现约5000万欧元的销售额。公司目标在未来中期实现双位数增长，今年四季度、明年第一和第二季度订单非常强劲。上调：25 财年+12%（此前为 10%）下调：24 财年+8%-9%（此前：11%-12%首次：25 财年+9.5%维持：24 财年货币中性收入中个位数增长依然取消业绩指引维持：25 财年收入下滑低双位数资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：*PUMA/VF/UA 此处为亚太地区；Deckers 此处为美国以外地区图1：台企鞋类代工同行月度营收（美元口径）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理图2：台企鞋类代工同行季度营收（美元口径）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 加速自动化投入，推动产能升级运动鞋生产的全自动化有一定难度，但公司对工艺、工序做分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，比如在鞋底的生产、鞋面的裁切、缝纫、成型等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等，从而减少人工工时或对熟练工的依赖，提高生产效率。未来几年公司在积极保持产能扩张的同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。 进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场。运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。目前头部运动鞋制造商的产能以越南、印尼、印度、中国为主，例如丰泰产能占比从高到低分别是越南/印度/印尼/中国，占比分别为 47%/31%/12%/10%