未来五年的十大经济趋势

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年 11 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 未来五年的十大经济趋势 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 看短期用显微镜，看长期用望远镜。本篇报告的主要目标是探讨未来五年相对而言更有确定性的一些趋势。 ⚫ 趋势一：中国经济增长速度进一步下台阶，步入“中速增长阶段”。 ⚫ 趋势二：第三产业增速继续高于整体。 ⚫ 趋势三：基建在经历了近两年的超低增长之后，增速逐步向合理值回归。 ⚫ 趋势四：都市圈化成为新一轮城市化主线索，城市半径和区域格局进一步变化。 ⚫ 趋势五：消费整体稳定于名义 GDP 附近的速度，一二线的看点是消费新形态，三四线看点是品牌化和消费升级。 ⚫ 趋势六：行业集中度进一步上升，垄断竞争型市场结构将在更多行业形成。 ⚫ 趋势七：就业压力与劳动力供给缺口并存，劳动力成本进入“结构性上升”期。 ⚫ 趋势八：工程师红利（教育、科研、产业化应用）对经济贡献进一步上升，中国的工程师红利和东南亚的低成本替代成为全球制造业的ɑ。 ⚫ 趋势九：利率周期性变化的同时中枢将有所下行，但周期性依旧重于趋势性。 ⚫ 趋势十：房地产作为家庭资产配置的意义下降，权益投资和养老产品普及度有所上升。 ⚫ 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guolei@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 23134171/43348/20191104 15:00 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 看短期用显微镜，看长期用望远镜。本篇报告的主要目标是探讨未来五年相对而言更有确定性的一些趋势。对于宏观分析来说，我们一方面需要对短周期密切跟踪，捕捉宏观变量变化对于资产价格的边际影响；另一方面也需要对中长期趋势进行判断，因为它往往更深刻地影响资产定价环境。中长期研究更具有“粗线索”的特征。在《为什么我对未来 10 年的中国经济不悲观》中，我们曾指出：短期波动本质是经济各要素的周期性均值回复，中长期则包含着一些内生趋势性。短期看上去天衣无缝、一定能够成立的几十条逻辑，放在长期可能都是细枝末节，即并不是不对，只是并非是事情的关键。对中长期判断最重要的，是找到那条最关键、最具有确定性的逻辑。 趋势一：中国经济增长速度进一步下台阶，步入“中速增长阶段”。 从 OECD 国家的经验来看，20 世纪 80 年代之后的四十年，经济增速在呈现周期性的同时，整体是震荡下行的，中间有几个阶段下台阶，这反映从工业化到后工业化时代经济增长速度的逐步收敛。中国经济增长路径应有一定的相似性。 从中国经济增长的实际过程来看，中国经济先后经历了劳动力驱动（代加工、出口产业链）、资本驱动（基建、地产产业链）两个阶段，未来将进一步走向技术、生产效率和商业模式驱动（中高端制造、服务），第三个阶段所匹配的经济附加值更高，但经济增长速度会有所降低。 如果我们把 7.5%以上视为高速增长阶段；6%-7.5%视为中高速增长阶段，未来五年，经济增长可能会进一步进入中速增长阶段，比如实际 GDP 增长在 5-6%之间。 从 2018 年-2019 年的经济增速来看，2018 年经济增长 6.6%，其中出口和地产投资增速处于偏高阶段（均近 10%）。2019 年前三季度经济增长 6.2%，其中地产投资增速处于偏高阶段（前三季度 10.5%）。如果 2020 年之后的未来五年出口和地产都进入更常态的增速，则隐含的经济增速会进一步有所降低。从对经济短周期的判断来看（2020 年上半年补库存），我们估计 2020 年经济增长速度仍可以在 6.0%以上，2020 年之后进一步走低。 经济进入中速增长阶段将带来一系列影响；但总的来看，可以为转型留下更大的空间。 趋势二：第三产业增速继续高于整体。 第三产业包括交通运输、通讯、信息、技术服务、商业、文化娱乐、餐饮、金融、教育、公共服务、生活服务等领域。 从过去 20 年的经验看，除少部分时段（2003-2004、2008、2010 年）之外，绝大部分时段第三产业发展均高于名义 GDP 增速。2017-2018 年领先幅度收敛；2019年前三季度则差值再度有所走高。从占 GDP 的比重来看，2015 年第三产业占GDP 比重达到 50%，一般认为这是中国进入“后工业化时代”的标志数据之一。2016-2018 年这一比重进一步上升至 52%左右，2019 年前三季度为 54%。 主要发达经济体的第三产业比重一般在 70%以上，估计未来 10-15 年中国经济中第三产业比重将进一步走高。对于未来五年来说，预计第三产业增速将继续高于整体。 这一趋势的影响容易被忽视。比如近年制造业投资整体偏低，这一方面固然和经济形势、融资环境有关，和库存周期等经济短周期波动也有关，另一方面它也和一些新兴服务业的崛起不无关系（比如健康服务、网购、物流、本地生活 O2O、文旅、泛娱乐的兴起），即有一些社会资本投向了这些增长更快的行业。 趋势三：基建在经历了近两年的超低增长之后，增速逐步向合理值回归。 关于基建，一种常见的认识是投资回报率低；但实际上，由于基建多数属于公共服务产品，不能完全市场化定价，基建的主要收益在于经济学上所说的“外部性”，即基建的完善会提升所覆盖区域内工商业以及居民部门的效率。比如过去十年，中国日益完善的高铁和高速公路网络显著提升了产业链效率，降低了物流成本，并实23134171/43348/20191104 15:00 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 质性减轻了区域发展不均衡所带来的市场分割。对于一个人口密度较大，且在快速 工业化的国家来说，基建无论在需求带动上的意义，还是在营商环境、产业链效率上的意义，都是不可或缺的。 基建投资在 2014 年之前维持 20%的增长；2015-2017 年大约在 15%左右，2018年下降为 1.8%，2019 年前三季度为 3.4%。简单来看，基建从高速增长一下子至超低速增长，没有经历中间阶段。这一过程的主要背景是中国经济推进了一轮金融去杠杆和实体去杠杆，它在约束了债务扩张的同时，也带来了基建一定程度上的硬着陆；同期经济下行压力也在一定程度上约束了地方财政支出。 换句话说，2018-2019 年年中的超低基建增速是经济下行压力、金融去杠杆、债务机制规范等因素下的综合结果，1-2%的增长并不