TCL中环(002129)控股Maxeon抢占BC专利制高点，全球化战略稳步推进

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 公告点评|光伏设备 证券研究报告 [Table_Title] TCL 中环（002129.SZ） 控股 Maxeon 抢占 BC 专利制高点，全球化战略稳步推进 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 降本提效路径清晰，BC 有望引领新一轮技术升级。BC 作为 N 型电池技术升级新方向，降本增效路径清晰，提效方面：包括 POLY 减薄、激光烧结引入、低氧硅片、硼扩散控制、满屏技术等使得 BC 组件较Topcon 组件提高 30W，具备技术升级的功率差要求。降本方面：0BB、设备规模化均具备降本空间。此外 BC 生态圈成立加速降本提效与规模化优势，BC 工艺壁垒的非设备化有望推动 BC 产业链红利期延长。 ⚫ 控股 Maxeon 布局 BC 新技术与全球化战略助力公司穿越光伏周期。2024 年 5 月，公司公告拟出资不超 1.975 亿美元参与 Maxeon 重组并实现控股并购，交易完成后对 Maxeon 持股比例由 22.39%提升到至少50.1%。近日，公司公告 Maxeon 重组获美国外国投资委员会批复，本次交易涉及的 CFIUS 审查已完成，公司将继续推进业务组合与重点区域市场的重大战略重组。Maxeon 作为 TCL 中环深度参与国际能源转型的重要战略支点，具备两大核心竞争力：①拥有 IBC 电池-组件专利、 Topcon 电池工艺等多项专利，在全球形成较强的知识产权保护能力，公司通过收购 Maxeon 实现对 BC 专利收购，保障公司在新一轮技术升级中具备专利优势。②具有全球范围较强的品牌与渠道优势，公司通过收购 Sunpower 商标等无形资产，进一步提升公司全球品牌影响力。此外公司与沙特公共投资基金（PIF）全资子公司、VI 达成合作，共同在沙特建设 20GW 硅片项目，全球化战略助力公司穿越周期。 ⚫ 盈利预测与投资建议。公司作为全球硅片行业龙头企业，预计 2025 年光伏行业供需边际改善，产业链价格回升带动公司盈利能力修复。预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为-68.9/16.4/29.1 亿元，选取通威股份、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技作为可比公司，给予公司 2025年 30xPE，对应合理价值 12.15 元/股，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示。新能源装机不及预期；盈利能力修复不及预期；海外贸易政策变化风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 67010 59146 36667 50895 60767 增长率（%） 63.0% -11.7% -38.0% 38.8% 19.4% EBITDA（百万元） 11013 12976 38 9887 11934 归母净利润（百万元） 6819 3416 -6889 1637 2908 增长率（%） 69.2% -49.9% -301.7% 123.8% 77.7% EPS（元/股） 1.69 0.85 -1.70 0.40 0.72 市盈率（P/E） 22.22 18.36 - 25.14 14.15 ROE（%） 18.1% 8.2% -19.7% 4.5% 7.5% EV/EBITDA 13.70 7.62 2217.28 8.80 7.47 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 10.18 元 合理价值 12.15 元 前次评级 买入 报告日期 2024-12-07 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 分析师： 高翔 SAC 执证号：S0260524070008 021-38003841 gaoxiang@gf.com.cn 请注意，高翔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -52%-36%-19%-3%14%30%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24TCL中环沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] TCL 中环|公告点评 一、盈利预测和投资建议 公司产品主要为光伏硅片，考虑到国内新能源消纳压力、美国关税政策、欧洲现货市场负电价等不利因素，根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，我们预计2024-2026年全球光伏新增装机增速放缓，新增并网规模达450/530/600GW，考虑1.2的容配比（即1GW交流侧并网容量对应1.2GW直流侧组件安装量），直流侧组件需求540/636/720GW，上游硅片需求578/681/770GW。基于行业趋势及公司情况，做出以下核心假设： （1）光伏硅片：根据Infolink统计，2024年底全球电池片年产能1154GW，公司电池片产能达190GW，产能占比约16.5%。考虑公司作为硅片行业龙头，规模与成本 优 势 显 著 ， 2023 年 硅 片 市 占 率 约 23.4% ， 预 计 2024-2026 年 硅 片 市 占 率23%/21%/20%，对应2024-2026年公司光伏硅片销量124.2/133.6/144.0GW。价格方面，由于上游重要原材料价格触底，预计随着行业供给出清与需求恢复，原材料价格或将有所修复，带动硅片价格与盈利修复。我们预计2024-2026年硅片业务营收274.8/378.2/446.0亿元，同比-37.3%/37.6%/17.9%。随着硅片价格修复与成本下降，预计2024-2026年硅片业务毛利率为-10.0%/12.0%/13.0%。 （2）光伏组件：2024年组件价格大幅下跌并跌破成本价，公司基于盈利角度谨慎出货，预计2024年出货4GW，后续随着控股Maxeon后对其海外渠道整合利用，预计出货规模增加，海外市场占比提升，预计2025-2026年公司组件销量8/10GW。价格方面，2024年组件价格持续跌破成本价，根据Infolink数据，2024年12月初组件价格为0.69元，近期光伏行业协会提倡的行业自律要求各组件企业不得低于成本价投标，预计后续随着各大组件企业开工率降低，价格有望触底回升，同时公司加大海外高盈利市场如美国、欧洲与高盈利产品如BC、叠瓦组件产品出货，预计价格提升高于行业平均。我们预计2024-2026年组件业务营收24.8/54.5/75.0亿元，同比 -73.4%/120.0%/37.5%。毛利率端：根据CPIA公布的2024年11