申通快递(002468)量本利正循环加速，民营快递先锋再启航

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 公司深度研究|物流 证券研究报告 [Table_Title] 申通快递（002468.SZ） 量本利正循环加速，民营快递先锋再启航 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 民营快递先锋，份额修复加速。申通快递创立于 1993 年，在电商行业发展初期公司凭借大加盟商-轻资产模式快速扩张，建立先发优势。尽管后续由于改革滞后丢失先机，但近年来公司积极求变，先后完成转运中心直营化改造、与阿里合作数智化系统建设，并通过扩产缩窄差距，24H1 公司市占率同比 22 年提升 1.1pp，单票利润修复至 4 分。 ⚫ 行业供需反转，产业回报提升。疫情前后行业经历增长、盈利中枢双换挡减弱资本开支意愿，21 年行业资本开支达峰，头部快递企业基本完成直营化、自动化改造，行业进入产能爬坡期。在需求增长强劲背景下，预计供需再平衡需要 4 年时间，2025 年实现产能利用率达峰，行业盈利中枢逐渐从震荡走向稳定，申通也迎来弯道超车的战略机遇。 ⚫ 量本利正循环加速，市值有望实现陡峭提升曲线。22 年起公司沿着“网络扩张-市占修复-成本优化-单票收入提升”成长路径持续演绎，当下修复至成本优化阶段。短期来看，量本利循环加速下公司利润修复已然开启，单票利润边际反转提速。中期而言，随着本轮产能扩张落地，公司网络竞争力已补足，单票收入在未来产品分层深化下打开空间，业绩回报行至收获期，未来 ROE 与分红率有望进一步提升，市值有望实现陡峭提升曲线。 ⚫ 盈利预测与投资建议。数智化运营持续深化以及百亿扩产落地有望共同助力公司市值实现陡峭提升曲线，预计 24-26 年 EPS 分别为 0.60、0.83、1.04 元/股，参考可比公司，给予公司 25 年 14 倍 PE 估值，对应合理价值 11.66 元/股，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示。行业需求增长不及预期、行业价格竞争再度恶化、加盟网络运营出现不稳定现象、产能投放不及预期、政策影响具备不确定性、宏观环境承压等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 33,671 40,924 48,096 55,339 61,019 增长率（%） 33.3% 21.5% 17.5% 15.1% 10.3% EBITDA（百万元） 2,200 2,498 3,438 4,043 4,581 归母净利润（百万元） 288 341 920 1,275 1,589 增长率（%） 131.6% 18.4% 170.1% 38.6% 24.7% EPS（元/股） 0.19 0.23 0.60 0.83 1.04 市盈率（P/E） 54.37 33.87 16.60 11.98 9.61 ROE（%） 3.5% 3.9% 9.4% 11.6% 12.7% EV/EBITDA 9.17 6.77 5.53 4.09 3.03 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 9.98 元 合理价值 11.66 元 前次评级 增持 报告日期 2024-12-07 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1531/1492 总市值/流通市值（百万元） 15277/14891 一年内最高/最低（元） 11.64/6.45 30 日日均成交量/成交额（百万） 21.62/222.95 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -5.31/7.90 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 许可 SAC 执证号：S0260523120004 SFC CE No. BUY008 0755-82984511 xuke@gf.com.cn 分析师： 周延宇 SAC 执证号：S0260523120008 0755-82534236 zhouyanyu@gf.com.cn 分析师： 钟文海 SAC 执证号：S0260523120011 zhongwenhai@gf.com.cn 请注意，周延宇,钟文海并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 申通快递（002468.SZ）:外扩规模内缮利润，弹性释放未来可期 2024-11-01 [Table_Contacts] -30%-18%-5%7%20%32%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24申通快递沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 申通快递|公司深度研究 目录索引 一、公司概况：民营快递先锋，份额加速修复 ................................................................... 5 （一）成长历程：首批民营快递企业，开创快递加盟先河 ........................................ 5 （二）股权结构：目前创始人控股，但阿里具备控股“期权” ................................. 5 （三）商业模式：过去大加盟制，当下中转直营、末端加盟 ..................................... 7 （四）份额复盘：改革滞后错失先机，多重赋能加速追赶 ........................................ 8 （五）财务表现：造血能力恢复，盈利弹性释放 ..................................................... 12 二、行业供需：供需拐点，回报提升 ............................................................................... 16 （一）供给：资本周期尾声，资本开支达峰 ............................................................ 16 （二）需求：成长期后期，增长仍具韧性 ................................................................ 18 （三）供需平衡表：2021 年资本开支达峰，产能利用率逐步提升 .......................... 23 三、未来展望：量本利正循环加速，市值有望实现陡峭提升曲线 .................................... 2