广发宏观：延续非典型着陆，2025年海外环境展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 本报告联系人：陈嘉荔 021-38003674 gfchenjiali@gf.com.cn 1 / 37 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 延续非典型着陆：2025 年海外环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523120005 021-38003572 021-38003674 guolei@gf.com.cn gfchenjiali@gf.com.cn 请注意，陈嘉荔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024 年全球经济增速预计 3.2%左右，保持着温和增长。这一增速略低于 2015-2019 年均值，但高于 2019年的水平。其中中国仍是绝对增速最快的经济体之一；美国经济增速相对偏高；新兴市场变化不大，IMF 口径下除中国和印度外的新兴和发展中经济体（EMDE 国家）预期年度增长率为 3.2%；欧洲和日本经济增速相对偏低。全球贸易修复是 2024 年特征之一，尤其服务贸易增速较高。 OECD、IMF、世界银行对 2024 年全球经济增长预期分别为 3.2%、3.2%、2.6%。从主要驱动因素来看，一是通胀压力回落提振居民实际收入，利好消费；二是发达经济体进口扩张，对全球贸易形成带动；三是全球消费继续向服务倾斜，提振服务业；四是主要经济体金融条件较 2023 年放松，缓解利率敏感型部门压力；五是海外主要经济体赤字率扩张利好经济（美国 2024 财年财政赤字较 2023 年的 6.2%进一步扩张至 6.4%1）。从结构来看，中美经济增速偏高是全球经济韧性的主要驱动力；欧元区和日本增长中枢偏低，IMF 预期口径下增长率分别为 0.8%、0.3%。新兴市场和去年变化不大，IMF 口径下新兴和发展中经济体年度增长预期为 4.2%（去年 4.4%）2。 ⚫ 2024 年，欧美经济处于名义增长回落和高通胀“着陆”期。美国名义 GDP 增速从 2021 年高点的 10.9%，降至 2022-2023 年的 9.8%、6.6%，以及 2024 年的 5.2%左右3。欧元区名义 GDP 增速从 2022 年的 8.8%，降至 2023 年的 6.3%和 2024 年的 3.2%左右。主要经济体开始协同降息。值得注意的是，2024 年的经济着陆有一定的非典型性：（1）就业市场偏强，美国失业率预计在 4.3%；欧元区失业率 6.6%，均处历史低位；（2）赤字率偏高，美国赤字率 6.4%，欧元区赤字率 3.1%；（3）通胀粘性偏强，美国和欧元区核心 CPI 同比分别为 3.4%和 2.4%；（4）政策不确定性偏大，逆全球化酝酿带来贸易环境、增长和通胀的不确定性。 劳动力供给和效率提升、能源价格调整、供应链继续正常化、需求脉冲减退为通胀回落主要线索。现阶段，在平衡通胀和经济风险的过程中，发达经济体央行重心逐步向就业倾斜。欧央行在 6 月率先启动降息，截至 11月降息三次共计 75bp 至 3.25%；英央行于 8 月、11 月分别降息 25bp 至 4.75%；美国核心通胀在今年一季度短暂反弹，导致美联储降息延后至 9 月开始，9 月、11 月分别降息 50bp 和 25bp 至 4.5%-4.75%。日本处于长周期利率政策转轨的过程中，在 3 月份退出负利率后在 7 月份再次加息 25bp 至 0.25%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 ⚫ 展望 2025 年。首先是美国，预计其名义增长回落周期延续。中性情形下预计美国 2025 年实际 GDP 同比约2.2%，较 2024 年小幅放缓。其中薪资和消费增速放缓为主要下拉因素；企业固定投资、住房、库存变化为支撑因素，尤其值得注意的是美国制造业可能出现一定程度周期性的修复。通胀走势可能依然颠簸，且粘性较强。我们理解关税可能对通胀形成小幅上拉，时点预计在下半年；但导致通胀大幅反弹概率较低。关税在特朗普政策框架的重要性以及执行弹性可能并没有市场预期那么高。基准情形下，核心 CPI 同比增速年末至2.9%左右水平（目前 3.3%左右），其中关税对通胀的影响约在 0.5pct。 第一，消费方面，劳动力供需趋松带动薪资增速缓慢回落，对消费形成下拉，但财富效应以及低杠杆率形成一定对冲。结构来看，商品消费增速企稳修复，但服务业消费增速可能进一步回落。预计 2025 年实际个人消费同比增速可能从~2.6%回落至~2.1%。 第二，企业投资方面，AI 相关领域如数据中心和电力设施建筑投资增速保持韧性；汽车和 CHIPS 制造领域设备投资增速亦可能进一步回升。预计 25 年建筑和设备投资实际同比增速分别为 3.1%和 4.9%，24 年分别为3.4%和 4.1%。 第三，25 年下半年，美国制造业投资可能出现周期性修复：美欧央行协同降息、美国 AI 技术革命对基础设施和设备投资的需求、制造业长期低迷后的反弹、逆全球化下全球军备投资回升为 4 条主要线索；但需等待美债利率和美元指数回落后带来的机会。 第四，住宅投资方面，供需仍偏紧，利率回落提升购房和建房意愿，带动住宅投资和销售温和增长。预计 25 年住宅投资实际同比增速 1.6%，24 年预计为 3.8%。 第五，关税对经济的下拉可能被减税和进口贸易对冲，对 GDP 的影响较小。 通胀方面，第一，移民政策收紧一定程度上对超级核心通胀形成支撑，即薪资增速回落速度会更加缓慢。第二，关税对通胀会有一定上拉。基准情形下对核心通胀上拉达到 0.5pct，其影响总体在 2025 年下半年显现。第三，关税对通胀的影响应该是一次性的，即可持续性不高。第四，住宅价格将继续回落，但由于新租约价格回落节奏开始放缓4，可能导致 25 年住宅项价格回落进程较缓慢。最后需要注意的是，移民政策超预期鹰派也可能提高通胀意外上行风险。总结来看，预计 25 年年末核心 CPI 同比回落至 2.9%。 ⚫ 劳动生产率的变化是一个容易被忽视的角度，2023 年我们就曾指出新技术变革是支撑美国经济没有衰退的三个因素之一。美国最新的国民收入年度核算隐含的更高的劳动生产率，这意味着潜在增速适度上修。一个重要的推论就是美国中性利率较疫情前可能更高。从这一点可以理解疫后为何一度大幅加息但并未导致经济衰退，以及高利率环境下芝加哥联储金融条件指数仍保持宽松。同样，这意味着中性利率有变化，我们判断本轮美联储降息终点可能不易回到疫情前 2.5%的水平。