点评报告：经济阶段回调，政策效应需进一步释放

北京大学国民经济研究中心 经济阶段回调，政策效应需进一步释放 ——蔡含篇 上年同期值 上期值 官方值 北大国民经济研究中心预测值 Choice 市场预测均值 经济增长 工业增加值同比(%) 6.6 5.3 5.4 5.0 5.21 固定资产投资累计同比(%) 2.9 3.4 3.3 3.6 3.3 社会消费品零售额同比(%) 10.1 4.8 3.0 4.9 4.5 出口同比(%) 0.5 12.7 6.7 8.3 6.4 进口同比(%) -0.6 -2.3 -3.9 -0.3 -1.8 贸易差额（亿美元） 684 957.2 974.4 1013 -- 通货膨胀 CPI 同比(%) -0.5 0.3 0.2 0.5 0.5 PPI 同比(%) -3.0 -2.9 -2.5 -2.6 -2.9 货币信贷 新增人民币贷款（亿元） 10900 5000 5800 11000 9208.33 M2 同比(%) 10.0 7.5 6.8 8.0 7.4 点评报告 A0012-20241217 北京大学国民经济研究中心 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟 组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇 陈丽娜 联系人： 蔡含篇 联系方式： gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅 第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点  工业经济超预期加快发展，制造业是主要支撑  高基数效应，消费额增速小幅回调  东部地区地产投资探底继续，全部投资增速小幅回调  高基数效应，出口额增速下降  稳增长效应释放，PPI 降幅继续收窄  新政落地生效，信贷需求仍待发力  展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 11 月，M2-M1 增速剪刀差出现收缩，企业预期边际改善，资金活化程度出现边际提升，但实体经济融资需求依然不足，固定资产投资增速继续小幅下降，受高基数效应影响，消费、出口增速也都出现不同程度回落，工业企业利润持续下降，居民消费价格底部徘徊，反映出企业内生动力不足，短期内难以脱离政策的推动，稳增长政策效应有待进一步释放。 供给端 2024 年 11 月，全国规模以上工业增加值同比增长 5.4%，较上期提高 0.1 个百分点，高于市场预期，其中制造业同比增速提高 0.6 个百分点成为本月规模以上工业增加值超预期增长的主要支撑。2024 年 1-11 月，规模以上工业增加值同比增长 5.8%，继续较上期持平。伴随 9 月底新一轮稳增长政策开始落地执行，叠加持续推进的设备以旧换新和金融支持政策，工业增速持续高位运行，工业经济平稳发展仍有政策支撑。 需求端 消费方面：2024 年 11 月，社会消费品零售总额同比增长 3.0%，较 10 月份下降 1.8 个百分点。受高基数效应及 10 月份部分商品过度消费影响，11 月社会消费品零售总额增速小幅回调，尤其化妆品、家电消费额增速下降显著。当前整体消费仍处于底部徘徊，仍需进一步稳定就业、收入预期推动消费可持续上涨。 投资方面：2024 年 1-11 月，全国固定资产投资同比增长 3.3%，较 1-10 月下滑 0.1 个百分点。本月受东部、东北地区地产投资增速下滑影响，房地产投资增速小幅下行，但中部、西部地区地产投资已基本触底反弹。当前外部环境多变，外需收缩，企业利润下滑，抑制民企投资积极性，对投资增速的主要支撑依然是“大规模设备更新”政策的落实，经济增长动 北京大学国民经济研究中心 力不足，对政策依赖较大，潜在风险不减。 出口方面：2024 年 11 月，出口总额 3123.1 亿美元，同比增长 6.7%，较前月下降 6.0个百分点。11 月除美国以外，欧盟、日本等主要出口国经济继续下行，叠加高基数效应，本月出口额增速出现回调。受欧盟等西方国家对中国载人电动汽车加征高额关税影响，本月汽车出口额增速继续下行，同比负增长。 进口方面：2024 年 11 月，进口额同比增长-3.9%，较前月下降 1.6 个百分点。本月尽管中国经济出现企稳信号，制造业 PMI 连续两个在荣枯线以上，但国内经济结构调整继续，减少了对铁矿石等传统大宗商品的需求，叠加外部环境趋紧，美西方进一步对中国高技术产业制裁限制，使得本月进口额增速进一步下滑。 价格 CPI：2024 年 11 月，CPI 同比增长 0.2%，较 10 月下降 0.1 个百分点。居民收入增速下滑，有效需求不足，是当前 CPI 增速持续低位徘徊的根本原因。本月一方面，受全国大部分地区气温偏高影响，果蔬等食品供给增加的同时，食品运输成本下降，使得食品价格增速显著下降；另一方面，政策效应释放，消费端止跌或有小幅扩张，非食品价格增速小幅上涨。 PPI：2024 年 11 月，PPI 同比下跌 2.5%，降幅较 10 月收缩 0.4 个百分点，环比增长0.1%，较 10 月上涨 0.2 个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响为-0.3 个百分点；新涨价影响约为-2.2 个百分点。本月稳增长效应继续释放，工业品价格由降转升，PPI 增速呈现触底信号，房地产市场触底叠加低基数效应是影响本月 PPI 降幅收窄的主要因素。 货币金融 社会融资：2024 年 11 月，新增社会融资规模 23357 亿元，同比少增 1197 亿元，低于市场预期。总体而言，伴随人民币贷款的持续拖累，本月政府债券和企业债券融资形成重要支撑，加之未贴现银行承兑汇票的持续冲量，社融少增规模环比缩小，但实体经济融资需求依然不足，信贷规模几乎“腰斩”，政策效果待充分释放。 人民币贷款：2024 年 11 月，新增人民币贷款 5800 亿元，同比少增 5100 亿元，大幅低于市场预期。总体而言，11 月信贷规模表现大幅低于预期，企事业单位依然是重要的拖累部门，且延续偏弱的态势在进一步加强，而居民户在新一轮稳增长政策带动下持续边际好转态势，后续仍有待政策稳固 M2：2024 年 11 月末，狭义货币（M1）余额 65.09 万亿元，同比下降 3.7%，较上期下降2.4 个百分点；广义货币（M2）余额 311.96 万亿元，同比增长 7.1%，较上期下降 0.4 个百 北京大学国民经济研究中心 分点。总体而言，11 月末 M1 同比增速维持触底反弹趋势，下降幅度继续收敛，M2 同比增速维持企稳态势但增速回调，受此影响 M2-M1 增速剪刀差出现收缩，社融-M2 增速剪刀差出现扩大，表明企业预期边际改善，资金活化程度出现边际提升，但资金流动性仍维持相对平衡。 北京大学国民经济研究中心 正 文 工业增加值部分：工业经济超预期加快发展，制造业是主要支撑 2024 年 11 月，全国规模以上工业增加值同比增长 5.4%，较上期提高 0.1 个百分点，高于市场预期，其中制造业同比增速提高 0.6 个百分点成为本月规模以上工业增加值超预期增长的主要支撑。2024 年 1-11 月，规模以上工业增加值同比增长 5.8%