广发宏观：引导供需比优化，2025年中观环境展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 1 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 引导供需比优化：2025 年中观环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 guolei@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 提升名义 GDP 增速中枢是当前宏观层面的关键线索，2024 年中央经济工作会议明确指出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。从中观角度观察，这一问题在堵点上较为集中。拆解 2024 年前 11 个月同比-2.1%的 PPI，传统四大行业（煤炭、钢铁、化工、非金属矿）贡献合计-1.1 个点；新兴三大行业（电气机械、汽车、计算机电子）合计贡献-0.7 个点；其余则消费行业合计贡献-0.3 个点；原油链贡献-0.2 个点。前两类七大行业对 PPI 下行的合并贡献为 85%（2024 年上半年一度为 91%）。利润分布与价格表现高度一致，前 11 个月规上工业企业利润同比降幅超过 5 个点的行业，几乎全部集中在拖累价格的前两类行业。而进一步探究这两类行业，前者是需求不足，后者是供给过快。 从 2024 年前 11 个月各工业细分行业 PPI 同比降幅看，主要拖累之一来自于需求不足的建筑产业链行业，煤炭（1-11 月累计同比-8.2%，下同）、黑色冶炼（-6.2%）、非金属矿制品（-6.6%）、化工（-4.1%）；拖累之二是供给增长较快的新兴产业领域，如电气机械（-3.4%）、汽车（-2.1%）、计算机通信电子（-2.4%）；拖累之三是消费相关制造行业，农副食品（-3.8%）、食品制造（-1.2%）、纺织（-1.0%）、造纸（-3.9%）、印刷（-1.4%）、医药（-0.8%）、饮料茶酒（-0.3%）；拖累之四是原油链，主要是石油炼焦（-3.9%）。 再结合行业权重计算对 PPI 的拖累，建筑链四大行业（煤炭、钢铁、化工、非金属矿）的贡献合计-1.1 个点；新兴产业三大行业（电气机械、汽车、计算机电子）合计贡献-0.7 个点；消费行业（农副食品、食品、纺织、造纸、印刷、医药、饮料茶酒）合计贡献-0.3 个点；原油链（石油炼焦）贡献-0.2 个点。前两大线索共七个行业对 PPI 下行的合并贡献为 85%；四大线索合计对 PPI 同比的拉动为-2.3 个点，贡献了 PPI 下行的 106%。 2024 年 1-11 月利润同比表现较差的行业主要包括黑色冶炼（-83.7%）、非金属矿制品（-48.2%）、石油炼焦（-182.1%）、煤炭（-22.4%）、木材（-11.9%）、化工（-9.3%）、汽车（-7.3%）、印刷（-5.4%），利润累计同比降幅超过 5 个点。 其余利润同比小幅下降的行业包括油气开采（-4.4%）、非金属矿采选（-2.7%）、医药（-2.7%）、橡塑（-0.9%）、金属制品（-3.5%）、通用设备（-0.1%）、专用设备（-0.9%）、电气机械（-3.1%）、燃气（-4.0%）。 ⚫ 上述框架是基于中期视角，而 2024 年下半年以来的经济进一步叠加了短周期因素。PPI（8-10 月）、利润（8-9 月）、名义库存（8-11 月）先后出现二次回调。从中观层面观察，大宗品（黑色和原油系）和部分中下游行业价格环比走弱。前者或主要对应全球制造业 PMI 在 6-9 月连续 4 个月出现回落，后者或与部分中下游行业选择“以价换量”有关。一个典型的数据表现是，7-11 月出口数量指数同比增长 13.1%（1-6 月同比 13.4%）， 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 而 7-11 月出口价格指数均值-5.7%（1-6 月同比-5.3%）。我们理解之所以“以价换量”，与前期供需比偏高、需求回升可持续性的预期不足，以及价格尚未形成趋势性预期有关。 与上半年（1-6 月均）相比，2024 年下半年（7-11 月均）PPI 环比降幅较大且弱于上半年的行业包括油气开采（7-11 月 PPI 环比均值-1.5%，下同）、石油炼焦（-1.6%）、黑色采选（-1.3%）、黑色冶炼（-1.2%）、化工（-0.7%）、化纤（-0.5%）、金属制品（-0.3%）、废弃资源利用（-0.9%）。 2024 年下半年 PPI 环比降幅不大但弱于上半年的行业包括饮料茶酒（-0.1%）、纺织（-0.2%）、木材（-0.2%）、家具（-0.1%）、交运设备（-0.1%）、电气机械（-0.3%）、仪器仪表（-0.2%）、计算机通信电子（-0.2%）。 ⚫ 从库存周期位置来看，2022 年 5 月以来的库存回落周期至 2023 年已经结束，但补库存周期较为波折，2024年 8 月以来出现较典型的“二次去库”。我们理解二次去库的原因是工业增加值增速一直较快，前 11 个月累计达 5.8%；而同期需求端出口为 5.4%，消费、投资平均只有 3.4%。我们参考投入产出表做一个粗略的估算，以 40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”，则 2022-2024 年逐步上升，2024 年达到 1.5 左右。二次去库相当于经济自发的供需再平衡。目前除采掘、化纤，造纸、纺服库存分位值相对偏高之外，其余行业库存水位均已至低位。2025 年如果供需比优化，则库存周期有望逐步进入回补周期。从本轮稳增长架构来看，消费、投资为代表的内需有望逐步修复，在工增 5%，消费、投资、出口同比分别增长 5.0%、4.5%、1.5%的假设下，供需比将回落至 1.2，逆转过去三年单边上行的趋势。 回顾本轮名义库存变化趋势，2023 年 11 月名义库存同比 1.7%创下阶段性低点，2023 年 12 月至 2024 年 7月，名义库存持续上行至 5.2%；2024 年 8-11 月，名义库存连续 4 个月下行。 回顾本轮实际库存变化趋势，2023 年 10 月实际库存同比 4.6%创下低点，2023 年 11 月至 2024 年 9 月，实际库存整体呈现上行趋势（5-6 月阶段性回调），2024 年 10-11 月实际库存小幅回调。 以当前产成品库存位于历史区间（过去 10 年）分位值看，油气开采、有色（采选和冶炼）、烟草、纺服、造纸行业库存水位较高，