《大国博弈》系列第七十五篇：穿越危机启示录，日本50年资产价格复盘

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 1 月 9 日 总量研究 穿越危机启示录：日本 50 年资产价格复盘 ——《大国博弈》系列第七十五篇 前言： 无论是房价、老龄化、贸易摩擦，抑或是大基建时代和出海，一隅之隔的日本总能为我们提供不少历史借鉴。本文希望通过梳理日本从经济过热到泡沫破裂、再到经济复苏的“长危机”模式下，日本各类资产价格的长期表现，来为中国当下的资产价格变动提供线索。 昭和繁荣（结束于 1989 年）：日美贸易摩擦中，日本资产全线上扬。 经济复盘：日美间持续增长的贸易逆差引发了两国长达 30 年的贸易摩擦，美国起先试图通过关税、汇率、进口配额等方式来缓解贸易逆差，未能见效后，施压重点转向日本本土，要求日本扩大内需，以加大自美进口。此后日本央行持续多次下调利率以刺激内需，为经济泡沫留下祸端。 资产价格：伴随日美贸易摩擦持续升级，日本股市、房市、日元整体表现强势。究其原因，1985 年前，虽然日美间贸易摩擦频发，但并未扭转日本对外贸易顺差持续走高，且日本经济经济向高端制造与消费并重的结构转变，居民投资意愿较强，持续加杠杆；1985 年后，资产价格受宽松的流动性支撑，更是加速上涨。 平成衰退（1989 年—2019 年）：日本资产全面跑输黄金。 经济复盘：1989 年，日本央行主动加息，刺破经济泡沫。此后自 1990 年至 2019年，日本经济经历了 1990 年代的自救、98 年亚洲金融危机冲击后最为低估的十年和 2010 年代的逐步复苏。日本居民在经济危机初期并未快速去杠杆，而是在日本失业率逐步走高、通缩出现、社会信心进一步下沉的 2000 年后才开始去杠杆。 资产价格：在 1989 年至 2019 年，日本股市小幅回升但尚未回到前期高点，日本房价持续低位震荡，日元跑赢美元。不过，无论是日本股市、房市还是持有日元现金，均大幅跑输黄金。但是日本股市也存在结构性机会，在衰退时期出现的日本大牛股，大致可以分为三类：出海占领海外市场的高端制造业企业、适应消费降级的消费股、受益于老龄化的生物医药公司。 令和新篇（2019 年以来）：经济复苏时，股票弹性最大。 经济复盘：在安倍时代开启的超常规流动性宽松政策的基础上，日元持续性贬值刺激出口，改善企业盈利，叠加疫情之后日本员工薪酬同比增速上行，加速了工资-物价的良性循环，日本经济逐步走出通缩，失业率下行，吸引海外资金回流日本。近年来日本 FDI 流入量明显恢复，资金一部分流入股市中，另一部分则是投入到电动机械、化工和制药等制造业中。 资产价格：拉短到 2019 年以来进行观察，在经济恢复期，投入股市是较优选择，且可以跑赢美元同期表现。而房地产受老龄化和城镇化放缓的拖累，无论是价格弹性还是绝对价格表现均低于股市。 风险提示：海外经济衰退、大宗商品价格波动、地缘政治风险外溢 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 如何看待拜登政府新一轮半导体出口管制落地？——《大国博弈》系列第七十四篇（2024-12-03） 特朗普“美国优先”的推手与实现路径——《大国博弈》系列第七十三篇（2024-11-30） 从拜登到特朗普，总统换届交接进展如何？——《大国博弈》系列第七十二篇（2024-11-26） 特朗普第一任期，中美交锋全复盘——《大国博弈》系列第七十一篇（2024-11-21） 特朗普重返白宫，如何冲击世界?——《大国博弈》系列第七十篇（2024-11-06） 特朗普政策如何影响美国通胀?——《大国博弈》系列第六十九篇（2024-10-25） 2024 年美国大选结果何时出炉?——《大国博弈》系列第六十八篇（2024-10-24） 当前美国大选提前投票选情几何?——《大国博弈》系列第六十七篇（2024-10-22） 小肯尼迪退选后，特朗普选情如何?——《大国博弈》系列第六十六篇（2024-08-28） 详解哈里斯首份经济政策纲领——《大国博弈》系列第六十五篇（2024-08-18） 特朗普胜选将如何扰动我国出口?——《大国博弈》系列第六十四篇（2024-08-01） 遭遇枪击事件，特朗普“施政纲领”需重视——《大国博弈》系列第六十三篇（2024-07-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、昭和繁荣：日美贸易摩擦中，日本资产全线上扬 .............................................................. 3 1.1 经济复盘：日美贸易摩擦、日本产业升级 ................................................................................................ 3 1.2 资产价格：日本各类资产价格均大幅上扬，跑赢美元、美股 ................................................................... 5 二、平成衰退：日本资产全面跑输黄金 ................................................................................... 7 2.1 经济复盘：贸易摩擦结束、泡沫破裂、中枢下行 ..................................................................................... 7 2.2 资产价格：“失去的 30 年”里没有日本资产跑赢黄金 ............................................................................ 8 三、令和新篇：经济复苏时，股票弹性最大 ........................................................................... 10 3.1 经济复盘：失业率中枢回落、加息、资本回流 ..................................................................................... 10 3.2 资产价格：经济恢复期，股市弹性最大 ...............................................................................