央行暂停买入国债点评：利率预期管理，优化股债流动性结构

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 投资策略研究*动态点评 2025 年 01 月 10 日 投资策略研究 利率预期管理，优化股债流动性结构——央行暂停买入国债点评 事 件：中国人民银行宣布暂暂停买入国债，择机恢复 2025 年 1 月 10 日，中国人民银行宣布鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。 央 行行为动因分析：控制利率、引导资金、防范风险 1、对长期国债利率的控制是央行的职责之一 2024 年 H2 以来，央行和市场投资机构均在金融市场上买入国债，导致国债收益率自去年开始一路下行，12 月以来加速。央行主要目的是引导期限利差平稳。 2、释放市场真实需求，引导资金流入实体经济 央行暂停购买国债旨在释放市场对债务的真实需求，引导资金流入更需要的领域，促进实体经济健康发展。同时，这也是对利率下行过快的适当引导。 3、对“适度宽松的流动性”的过度解读进行纠偏 长期利率单边下行会累积系统性风险，利率见底反弹后，后期债券还本付息压力增加，易引发偿债风险。当前的适度宽松政策需结合经济基本面、人民币汇率压力、货币政策有效性等综合考虑。 4、近期长债利率下行速度过快，需要风险进行控制 目前我国十年期国债利率下行速度超过其他国家在经济下行期的速度，如美国在 2009 年次贷危机时十年期国债收益率底部为 2%左右，而日本的十年期国债收益率在 1991-1998 年用了 7 年才下降到 1%左右。 5、政府债供给增加，市场忽视供给端冲击 去年下半年以来，政府债供给量增加，但市场在降息预期下忽视了供给端的冲击，引发政策进一步加码。目前十年期国债可能在 1.6-1.7%区间震荡，利率下行透支了降息预期，若短期未见降息，快速下行趋势将放缓。 对 股市影响：引导资金理性投资，优化股债流动性格局 2024 年以来，国内股债的“跷跷板”效应比较显著，此次央行暂停买入国债意味着市场上将减少一部分资金的注入，但对于市场其他投资者来说，短期内可能会引起对债市回调的担忧，因此原本可能过度涌入债市的资金会有一部分进入股市，对股市短期企稳有一定帮助。 2025 年开年以来，A 股市场出现了较为明显的回调，一方面是因为 2024 年12 月份降息预期落空，另外一方面，公募机构在年底考核期后可能已经开始调仓。当前我国经济基本面尚未出现明显的拐点，从 A 股市场特征来说，波 作者 分析师 汪 毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱：yiw@cgws.com 相关研究 1、《上市公司债券信用风险识别模型》2025-01-08 2、《定量观市（241230-250103）》2025-01-07 3、《外部扰动增加，继续下探空间或有限----长城策略周观点（1230-0105）》2025-01-06 投资策略研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 动性较高，这与市场中个人投资者比例高、机构投资者比例相对较低有关。个人投资者往往更倾向于短期交易，导致市场情绪波动较大，自 10 月份以来，市场交易热度有所下降，增量资金流入较为缓慢，我们仍然期待更多“长钱”能够进入 A 股市场，起到稳定器的作用。 风险提示：经济复苏不及预期，货币政策传导不良，债券收益率持续下行，美国超预期加征关税 投资策略研究*动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 事件：中国人民银行宣布暂暂停买入国债，择机恢复 2025 年 1 月 10 日，中国人民银行宣布鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025 年 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。 央行行为动因分析：控制利率、引导资金、防范风险 1、对长期国债利率的控制是央行的职责之一 2024 年 H2 以来，央行和市场投资机构均在金融市场上买入国债，导致国债收益率自去年开始一路下行，12 月以来加速。央行主要目的是引导期限利差平稳。 2、释放市场真实需求，引导资金流入实体经济 央行暂停购买国债旨在释放市场对债务的真实需求，引导资金流入更需要的领域，促进实体经济健康发展。同时，这也是对利率下行过快的适当引导。 3、对“适度宽松的流动性”的过度解读进行纠偏 长期利率单边下行会累积系统性风险，利率见底反弹后，后期债券还本付息压力增加，易引发偿债风险。当前的适度宽松政策需结合经济基本面、人民币汇率压力、货币政策有效性等综合考虑。 4、近期长债利率下行速度过快，需要风险进行控制 目前我国十年期国债利率下行速度超过其他国家在经济下行期的速度，如美国在 2009年次贷危机时十年期国债收益率底部为 2%左右，而日本的十年期国债收益率在1991-1998 年用了 7 年才下降到 1%左右。 图表1：中美十年期国债收益率（%） 图表2：日本十年期国债利率（%） 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 5、政府债供给增加，市场忽视供给端冲击 去年下半年以来，政府债供给量增加，但市场在降息预期下忽视了供给端的冲击，引发政策进一步加码。目前十年期国债可能在 1.6-1.7%区间震荡，利率下行透支了降息预期，若短期未见降息，快速下行趋势将放缓。 01234562007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12中国:国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年-101234567891986-071988-071990-071992-071994-071996-071998-072000-072002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-072022-072024-07日本:国债利率:10年投资策略研究*动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 对股市影响：引导资金理性投资，优化股债流动性格局， 2024 年以来，国内股债的“跷跷板”效应比较显著，此次央行暂停买入国债意味着市场上将减少一部分资金的注入，但对于市场其他投资者来说，短期内可能会引起对债市回调的担忧，因此原本可能过度涌入债市的资金会有一部分进入股市，对股市短期企稳有一定帮助。 2025 年开年以来，A 股市场出现了较为明显的回调，一方面是因为 2024 年 12 月份降息预期落空，另外一方面，公募机构在年底考核期后可能已经开始调仓，当前我国经济基本面尚未出现明显的拐点，从 A 股市场特征来说，波动性较高，这与市场中个人投资者比例高、机构投资者比例相对较低有关。个人投资者往往更倾向于短期交易，导致市场情绪波动较大，自 10 月份以来，市场交易热度有所下降，增量资金流入较为缓慢，我们仍然期待更多“长钱”能够进入 A 股市场，起到稳定器的作用。 图表3：2024 年以来股债行情 资料来源：WIND、长城证券产业金融研