一般零售行业重视线下零售：把握国企改革+业务创新两大条线

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业专题 一般零售 2025 年 01 月 17 日 一般零售 优于大市（首次） 证券分析师 易丁依 资格编号：S0120523070004 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 重视线下零售：把握国企改革+业务创新两大条线 [Table_Summary] 投资要点：  导语：当下线上流量红利日趋弱化，市场在重新审视线下零售渠道价值。即时零售/折扣零售等新业态层出不穷的同时，传统线下渠道也面临自我革新。我们认为当下火热的超市调改、百货引入谷子店都只是变革的部分缩影，行业趋势性变化值得关注。  板块复盘：国内零售行业经历了【1990s-2004 年】外资进入中国市场，大卖场时代开启；【2004-2016 年】传统电商兴起，本土零售开启上市、收并购潮；【2016-2020 年】“新零售”概念提出，传统零售式微；【2020 年至今】线上流量红利渐弱，线下零售开始变革。  主线一：国企改革，板块迎来价值重估  随着国企改革诉求提升，市场对国央企市值提出更加细化、严格考核要求（“一利五率” 经营指标考核）。零售国企背靠大股东（地方国资）深厚的资源和资本优势，有能力也有诉求进行更加积极的规模扩张和业绩增长提速。改革核心抓手有三：①混合所有制改革、引入战略投资者；②股权激励机制；③产业资源融合（并购重组、资产注入、牌照资源获取等）。  并购重组政策催化，2024 年 9 月以来板块跑出明显超额收益。2024 年初至今，并购重组政策密集出台，从新国九条（4 月）、科创板八条（6 月）再到并购六条（9 月），政策大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励上市公司加强产业整合。24 年 9 月以来，商贸零售（SW）/社会服务（SW）/美容护理（SW）/沪深 300 分别涨幅为 43.0%、23.3%、13.8%、14.4%。复盘板块历史：上一波超额收益主要集中在 2015 年，受新“国九条”催化传统零售经历了一轮行业内横向并购重组、互联网大厂入股的牛市行情。  主线二：内生改革，驱动行业老树焕新  为什么是现在：变革的核心原因是现有供给不满足消费者追求质价比的需求变化趋势，价值链重新调整。行业内格局发生变化，电商冲击边际放缓、线下渠道迎来机遇，同时行业内长尾企业面临出清风险，变革成为传统零售企业的不二选择。  价值链调整：供给不再稀缺、需求端向质价比变化，倒逼价值链上游的零售商、品牌商作出反应。零售商底层经营逻辑变化，从服务品牌商（收租金模式）转变为服务消费者（极致价格竞争，提供更高性价比/差异化商品），所以疫后看到传统零售出现了折扣超市、胖东来调改、百货引入潮玩业态、品牌零售商跨界经营等新业态。  格局演化：线下零售渠道发展至今呈现多元化、分散化、区域化的显著特征，存量竞争下行业格局或将逐步走向集中化，未来会不断有低效存量店淘汰、渠道横向兼并的现象发生。终局可能会留下一批对上游品牌商具有议价权的零售商，在消费者心目中形成“类胖东来”的渠道品牌心智。未来谁先占领消费者心智，谁才能争取更大市场份额。过程或缓慢，但趋势值得关注。  变革一：超市调改，回归商品力本身  超市调改成为行业现象级变革手段。传统超市从 23 年开始逐步从折扣经济走向调改浪潮。2023 年零食折扣（零食很忙/好想来）、硬折扣超市（奥乐齐、盒马社区奥莱）等折扣业态层出不穷。2024 年门店调改成为传统零售行业主旋律，胖东来成功引发行业学习，，系列知名连锁零售企业加入“胖东来式”门店调改浪-37%-24%-12%0%12%24%37%49%2024-012024-052024-09一般零售沪深300 行业专题 一般零售 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 潮：整体分为 2 类：①自行调改的重庆百货、家家悦等；②学习东来模式的永辉超市、步步高、中百集团等  从调改内容看: ①参考胖东来货盘汰换原有商品 SKU，商品结构达到胖东来 90%以上（核心是调整选品和采购，本质是重新梳理供应链）；②调整超市动线和产品布局（配合生鲜/熟食 SKU 扩增）；③提升员工报酬和福利待遇（主要是涨薪、明确带薪年假天数、调整工作时间，目的是学习东来文化、提升一线员工幸福度）。  从调改效果看: 调整后门店刚开业普遍日销有数倍增长，消费者口碑提升。客观看，当前零售行业调改仍在前期阶段，大部门调改门店运营不足半年，稳态日销仍在打磨中。我们认为，前端门店调改本质是倒逼传统超市转换经营思维，从供应链和企业文化等维度自我革新。  变革二：“谷子经济”焕新线下商铺业态  谷子经济新潮再度印证 IP 化时代的到来，新零售品牌（以名创和泡泡为首的潮玩集合店、生活集合店品牌）持续扩张渠道网络、在核心商圈开出全球 IP 联名集合店；传统百货业态也在积极孵化潮玩专区，拥抱年轻消费群体需求；垂类渠道品牌如爱婴室也在合作万代开设线下高达基地店，打造第二增长亮点。  百联股份：国内次元经济商业体探索先锋，打造中国版“秋叶原”。公司连续打造 2 座独立的次元文化商业体：首店百联 ZX 创趣场选址上海南京东路核心地段（23 年 1 月开业）——国内首家二次元主题的商业体；二店百联 ZX 造趣场选址上海杨浦区五角场（24 年 12 月开业）——国内首家二次元生活方式集聚地。区别于简单在百货商场引入谷子店铺，借由二次元业态承担引流工作，我们认为百联有望打造一个次元文化交流、粉丝自我表达的空间，让年轻消费群体喜欢的 IP形象拥有现实的承载形式，现已逐步成为国内次元经济商业体探索的行业先锋。  爱婴室：母婴龙头合作万代跨界潮玩，打造第二成长曲线。公司已获得万代在苏州的高达基地授权（国内第二家线下授权店），24 年 12 月 20 日在苏州星悦汇商场正式开业，此前合作万代在长沙 IFS 和合肥之心城运营的高达快闪店取得了超出预期的市场反响，奠定了线下门店的合作基础。爱婴室作为全国母婴行业龙头（全国近 500 家门店），长期深耕华东/华中/华南区域，在门店拓展、运营和供应链方面奠定了较深基础，此次获得万代高达 IP 的稀缺性授权，叠加自身在高线城市经营中小面积门店的运营实力，预计未来将在全国开设更多的高达基地店。  投资建议：【主线 1】重视国企改革带来的板块资产价值重估，关注低估值破净零售标的武商集团、大商股份、合百集团等；重视零售龙头企业自我革