燕京啤酒(000729)深度报告：如何看待燕京啤酒后续利润改善空间？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 燕京啤酒燕京啤酒燕京啤酒 00070007000729.29.29.SZ ⚫ 2023-2027 年我国啤酒总量降幅可控，燕京啤酒份额预计稳中微增。2023-2027 年中国啤酒主力消费者 15-64 岁人口数将小幅回升，给未来 1-2 年的国内啤酒消费提供消费者数量支撑。同时，参考美、日、韩、德四国啤酒市场，人均啤酒用量随老龄化、健康意识升级以及饮品多元化减少。预计国内啤酒总量在 2023-2035 年将以-1.7%的复合增速缩减，其中 2023-2027 年受益主力消费者数量短期稳定，预计将以-0.9%的复合增速缩减，未来 2 年国内啤酒总量降幅可控。燕京啤酒份额：产品端，燕京啤酒已成功打造全国性中高档成长性大单品 U8，同时公司拥有清爽、鲜啤两大塔基产品，和“1+3”品牌矩阵，产品及品牌势能亮眼。区域端，燕京啤酒深耕北京、内蒙古、广西等市场，核心市场占有率高，且啤酒各区域总体竞争格局稳定，头部啤酒份额仍呈集中趋势，燕京啤酒份额仍将稳中微增。综合预计 2023-2027 年燕京啤酒总销量将以 0.5%复合增速微增，其中预计销量增长主要依靠于相对稳定的啤酒总量市场以及以 U8 为代表的大单品带动下每年平均提升 0.2pct 的市场份额。 ⚫ U8 未来体量空间还有多大？燕京 U8 是燕京啤酒收入端在 2023-2027 年能保持稳健微增的核心驱动产品，同时也是公司促进产品组合结构性升级、盈利能力提升的关键。参考 8 元左右价格带在中国啤酒市场的占比以及产品、价格高度相似的漓泉1998 在广西市场燕京啤酒总销量中的占比，预计中性假设下，到 28 年公司啤酒总销量约 400 万千升，其中 U8 占比可达到约 32%，即 128 万千升。 ⚫ 改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期。根据测算，我们预计 2028 年较 2023年，公司毛利率受益 U8 占比提升、生产人员及产线优化整合以及原料综合价格下降具备 7.9pct 提升空间；营业税金率受益产品结构升级使单价提升有降低 0.7pct 的空间；费用率通过人员优化及薪资体系优化有降低 2.9pct 的空间，考虑子公司减亏后稳态下少数股东损益占比及实际所得税率改善，归母净利率总改善空间约 8pct。 ⚫ 根据公司 24 年业绩预告，结合 24H1 子公司减亏情况，我们下调收入，上调净利率。我们预测公司 24-26 年每股收益分别为 0.37、0.53、0.64 元（原预测 24-26 年为 0.32、0.42、0.50 元）。我们延续 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 468 亿元，对应目标价 16.59 元，维持买入评级。 风险提示 U8 放量不及预期、降本增效不及预期、啤酒行业整体消费疲软、理论测算结果偏离现实 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,202 14,213 14,957 15,884 16,657 同比增长(%) 10.4% 7.7% 5.2% 6.2% 4.9% 营业利润(百万元) 692 1,025 1,465 1,978 2,333 同比增长(%) 59.1% 48.2% 42.9% 35.0% 18.0% 归属母公司净利润(百万元) 352 645 1,048 1,494 1,799 同比增长(%) 54.5% 83.0% 62.5% 42.6% 20.4% 每股收益（元） 0.12 0.23 0.37 0.53 0.64 毛利率(%) 37.4% 37.6% 39.3% 41.0% 42.1% 净利率(%) 2.7% 4.5% 7.0% 9.4% 10.8% 净资产收益率(%) 2.6% 4.7% 7.3% 9.8% 11.0% 市盈率 89.2 48.7 30.0 21.0 17.5 市净率 2.3 2.3 2.1 2.0 1.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年02月07日） 11.15 元 目标价格 16.59 元 52 周最高价/最低价 12.33/8.02 元 总股本/流通 A 股（万股） 281,854/250,961 A 股市值（百万元） 31,427 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2025 年 02 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.41 -3.63 3.53 28.62 相对表现% -3.39 -6.17 9.63 12.2 沪深 300% 1.98 2.54 -6.1 16.42 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 结构升级、原材料成本降低，盈利水平超预期提升 2024-08-23 结构优化明显，盈利持续改善 2023-08-24 结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓 2023-04-05 如何看待燕京啤酒后续利润改善空间？ 买入 （维持） 燕京啤酒深度报告 —— 如何看待燕京啤酒后续利润改善空间？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 燕京啤酒：U8 大单品强势成长，产品矩阵结构升级，份额稳中有增 .............. 5 预计到 2027 年，燕京啤酒总销量复合增速仍可维持微增趋势 ........................................... 5 燕京 U8 强势成长，未来体量空间还有多大 ........................................................................ 6 改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期....................................................... 9 当下燕京对比同业，盈利能力改善效果如何 ....................................................................... 9 燕京盈利能力的后续改善空间测算 ................................................................................... 11 产品结构高端化带来毛利率提升与营业税金及附加率下降空间 11 整合关厂优化人员，提升产能利用率与人效，降低产品成本率与公司费用