业绩弹性释放，国内+海外市场双轮驱动

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 2025 年 2 月 19 日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 36.40 总股本/流通股本（亿股） 8.69 / 8.54 总市值/流通市值（亿元） 316 / 311 52 周内最高/最低价 38.12 / 27.88 资产负债率(%) 45.0% 市盈率 24.76 第一大股东 湖北安琪生物集团有限公司 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:杨逸文 SAC 登记编号:S1340522120002 Email:yangyiwen@cnpsec.com 安琪酵母(600298) 业绩弹性释放，国内+海外市场双轮驱动 ⚫ 投资要点 安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队。公司是全球最大的 YE 供应商和第二大酵母供应商，公司拥有技术和产能壁垒，持续高研发投入支撑高附加值产品开发，同时公司拥有国内外 16个酵母工厂，在国内市场占比 55%，在全球占比超过 19%，酵母系列产品规模已居全球第二，具备显著的规模优势。安琪酵母长期逻辑（行业增长+海外全球化布局）与短期催化（成本红利+产品升级）形成共振，2025 年业绩弹性值得期待。 行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间。行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE 在调味品领域渗透率加速、同时拓展在休闲零食等新领域的应用。2018-2023 年间，全球烘焙食品的规模 从 3854 亿美元增长到4929 亿美元，年均复合增长率为 5%，中国烘焙食品及面包类消费市场情况在 2023 年逐步回归正轨，预计到 2026 年中国烘焙食品年增速达到 6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长。公司在经历业绩短期承压，24Q2 起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024 年前三季度实现营业总收入 109.12 亿元，同比增长 13.05%。 成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力。 糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性：公司毛利率受糖蜜价格影响较大，21/22 榨季因玉米价格下降、下游需求回落，糖蜜价格阶段性出现回落，后 22 年俄乌冲突导致大宗价格抬升、叠加当期榨季气候不佳导致减产，糖蜜价格再度回弹至高位震荡，23/24 榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，最新 24/25 榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探。公司原料采购季为每年年底到第二年 3-4 月，截至目前采购进度接近完成，平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。 从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，糖蜜成本周期性回落及高毛利产品结构优化，2025 年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自 2024 年起进入下行通道。 -24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%2024-022024-052024-072024-092024-122025-02安琪酵母食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 产品结构升级叠加战略性调价助推国内市场恢复增长：公司于 24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时公司通过 YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖。 海外本土化产能布局、新兴市场需求爆发驱动境外市场持续发力：埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场，另外新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024 年前三季度海外收入占比近 40%，同比增长 21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎。 安琪酵母长期逻辑与短期催化因素形成共振，关注糖蜜成本下行、海外市场拓展及产品结构升级带动，2025 年业绩弹性值得期待。 ⚫ 盈利预测与投资评级 我 们 预 计 公 司2024年 -2026年 营 业 收 入 分 别 为152.70/175.12/196.09 亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，预计2024 年-2026 年归母净利润分别为 13.72/16.59/19.94 亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未来三年 EPS 分别为 1.58/1.91/2.30 元，对应当前股价 PE 为 23/19/16 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13581 15270 17512 19609 增长率(%) 5.74 12.43 14.69 11.97 EBITDA（百万元） 2282.35 3144.36 3737.68 4271.95 归属母公司净利润（百万元） 1270.16 1372.23 1658.82 1994.14 增长率(%) -3.86 8.04 20.89 20.21 EPS(元/股) 1.46 1.58 1.91 2.30 市盈率（P/E） 24.90 23.05 19.07 15.86 市净率（P/B） 3.13 2.86 2.59 2.33 EV/EBITDA 15.78 11.38 9.44 7.93 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 13581 15270 17512 19609 营业收入 5.7% 12.4% 14.7% 12.0% 营业成本 10296 11572 13046 14508 营业利润 -4.6% 7.0% 23.6% 20.4% 税金及附加 107 108 136 152 归属于母公司净利润 -3.9% 8.0% 20.9% 20.2% 销售费用 703 809 946 1039 获利能力 管理费用 459 504 587 647 毛利率 24.2% 24.2% 25.5% 26.0% 研发费