转债高估值或将持续

请阅读最后一页的重要声明！ 转债高估值或将持续 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 相关报告 核心观点 ❖ 历史复盘来看，当前的市场环境或不具备形成转债估值向下拐点的因素。当前权益市场量能持续，暂时较难观察到大的拐点；长端利率持续处于历史低位，机构持续存在资金配置诉求，转债估值仍有空间。转债评级调整可能带来潜在扰动，但我们预计机构学习效应+权益不弱环境下，造成整体估值大幅调整压力概率不大。 ❖ 本轮转债估值向上还有多少空间？历史百元溢价率的估值高点在 30%左右。2018 年以来，转债估值的最高点出现在 2022 年 8 月左右，转债估值最高达到约 31%，除了这一时段，2018 年以来转债估值基本以 30%为上限。考虑到市场环境发生的变化，包括长端利率下行、转债期限整体缩短、纯债挤压效应、发行人转股诉求强等因素。这一估值上限或难以实现，实际估值上限或要低一些。结合我们此前研究提到的调整百元溢价率框架，考虑到转债隐波历史中枢及当前位置，我们预计本轮百元溢价率高点或在 27%-30%区间之间，当前转债估值已经接近本轮转债估值上限区间的下沿。 ❖ 高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低 vega策略。（1）股性或是后续转债收益的主要来源，我们建议关注自下而上策略的重要性。一方面，珍惜转债强赎博弈的窗口期。另一方面，在主题上，科技+成长的右侧方向或有长期机会。此外，以银行为代表的低平价/低价大额高评级转债符合机构需求方向，估值方面或有长期支撑。（2）关注短久期偏债转债的下修窗口机会。（3）从机构转债偏好的角度来看，继续从低价方向择券仍有超额机会。（4）从量化的角度来看，关注高估值/压估值环境下超额表现更好的低 vega 策略等。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 本轮转债高估值环境或有较强持续性 ................................................................................................... 4 2 本轮转债估值的上限在哪里 ................................................................................................................... 5 2.1 历史百元溢价率的估值高点在 30%上下 ......................................................................................... 5 2.2 本轮转债估值高点或低于历史同期 .................................................................................................. 6 2.3 基于百元溢价率拆解，本轮转债估值上限或在 27%-30%左右 .................................................... 7 3 高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低 vega 策略 ................................. 9 4 风险提示： ............................................................................................................................................. 10 图 1. 低价策略 2024 年四季度开始持续有超额表现 ................................................................................... 4 图 2. 转债 ETF 份额持续提升 ....................................................................................................................... 4 图 3. 2021.11-2025.1 基金、保险转债持有市值（亿元） ............................................................................ 4 图 4. 关注基金+保险转债持仓变化的合力 .................................................................................................. 4 图 5. 2018 年以来百元溢价率上限在 30%附近（%） ................................................................................ 6 图 6. 转债收盘价中位数上限在 130 元附近 ................................................................................................. 6 图 7. 历史上百元溢价率和权益长期趋势相符 ............................................................................................. 6 图 8. 转债剩余期限中枢下行，存量规模下行 ............................................................................................. 6 图 9. 转债纯债价值上行，长端利率下行 ..................................................................................................... 7 图 10. 2024 年以来转债发行偏弱 ................................................................................................................... 7 图 11. 当前下修过的转债数量处于历史高位（个） ......................................................