计算机行业专题报告：英伟达业绩指引均超预期，Blackwell增长强劲

计算机 / 行业专题报告 / 2025.02.27 请阅读最后一页的重要声明！ 英伟达业绩指引均超预期，Blackwell 增长强劲 证券研究报告 投资评级:看好(维持) 最近 12 月市场表现 分析师 杨烨 SAC 证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 联系人 郑元昊 zhengyh03@ctsec.com 相关报告 1. 《一文速读国内 IDC 厂商的合作》 2025-02-24 2. 《激光雷达千线产品推出，产业发展有望加速》 2025-02-23 3. 《大模型系列报告（二）：Scaling Law启示录》 2025-02-21 核心观点 ❖ Blackwell 需求强劲，英伟达收入、利润和指引均超预期。FY4Q2025（2024年 11 月至 2025 年 1 月）英伟达实现收入 393.3 亿美元，同比增长 78％，高于市场预期的 381 亿美元；净利润 220.9 亿美元，同比增长 80%，高于市场预期的 195.7 亿美元。英伟达对 FY1Q2026 收入指引 430 亿美元（±2%），高于市场预期的 420.7 亿美元。FY4Q2025 的 Blackwell 收入达 110 亿美元超预期，需求强劲。受 Blackwell 量产影响，单季度毛利率有所下滑，预计将在 FY2026财年恢复至先前水平。 ❖ 需求侧：CSP 需求依然强劲，企业需求快速增长。海外云计算大厂 CapEx持续加速增长，北美四大云计算巨头 CapEx 合计增速从 3Q2023-4Q2024 分别为-5.7%、8.9%、32%、59%、60.6%、68.9%，呈持续加速态势。北美四大 CSP 2025 年 CapEx 预计达 3,200 亿美元，同比增长约 43.5%，但开始逐步考虑项目回报。除 CSPs 外，英伟达四季度数据中心收入中，企业业务增长接近 2 倍。 ❖ 竞争侧：NVDIA 在通用灵活性、生态丰富度、迭代速度领先 ASIC。黄仁勋详细对比了英伟达 GPU 相较于 ASIC 的优势：1）通用灵活性更强，客户可根据预训练、后训练或推理需求变化，对基于 NVDIA 架构建设的数据中心灵活调整。2）生态丰富度更高，在异构情况下将生态系统整合到多种芯片上十分困难。3）迭代速度更快，“英伟达 GPU 迭代节奏更快，性能更强，AISC芯片设计完成并不代表最终会大规模部署”。 ❖ 中国市场：互联网大厂加大 CapEx 投入，英伟达受特朗普政策和国产算力竞争加剧影响。中国头部互联网公司开始提高 AI 基础设施投资力度，我们认为“虽然中国市场销售占比与先前几个季度相同”，但由于英伟达整体收入呈现增长态势，预计中国市场也呈现出与四季度公司整体增速（78%）相近的增速。我们认为中国市场对英伟达芯片仍存在巨大需求，中国互联网厂商的 CapEx 中仍将采购一定数量 H20 芯片，但是存在多重因素扰动：一是美国特朗普政府针对英伟达中国特供芯片出口管制政策的不确定性；二是中国国产算力崛起，加剧中国市场竞争。 ❖ 投资建议：建议关注 AI 算力与国产替代共振主线：海光信息、协创数据、寒武纪、中科曙光、神州数码、浪潮信息、紫光股份、润泽科技、龙芯中科等。AI 服务器液冷和电源环节：液冷关注英维克、曙光数创、欧陆通、麦格米特、中国长城、高澜股份、申菱环境、东阳光等。 ❖ 风险提示：地缘政治或供应链风险、模型商业化落地不及预期风险、AI 技术迭代不及预期风险、全球宏观经济波动风险 -27%-14%0%14%28%41%计算机沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 1 Blackwell 需求强劲，英伟达收入、利润和指引均超预期 ................................................................. 3 2 需求侧：CSP 需求依然强劲，企业需求快速增长 .............................................................................. 6 3 竞争侧：NVDIA 在通用灵活性、生态丰富度、迭代速度领先 ASIC .............................................. 8 4 中国市场：互联网大厂加大 CapEx 投入，英伟达受特朗普政策和国产算力竞争加剧影响 ......... 9 5 投资建议 ................................................................................................................................................. 10 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 10 图 1. FY4Q2025 英伟达实现收入 393.3 亿美元，增长强劲 ....................................................................... 3 图 2. FY4Q2025 英伟达实现净利润为 220.9 亿美元，增长强劲 ............................................................... 4 图 3. 英伟达 FY4Q2025 数据中心业务贡献达 90% ................................................................................... 4 图 4. 英伟达毛利率单季度受 Blackwell 出货影响呈现阶段下滑 .............................................................. 6 图 5. 北美四大云厂商的 CapEx 持续创新高（单位：亿美元） ............................................................... 7 图 6. GPU 相较于 ASIC 在通用灵活性上更强，可以满足客户灵活多变的需求 ..................................... 9 表 1. 北美四大云厂商仍然计划在 2025 年大规模投资 AI 基础设施 ........................................................ 8 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3