固定收益市场观察：关注赎回压力变化

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定固定收益收益收益 | 动态跟态跟态跟踪 研究结论 ⚫ 利率债周度回顾和观点： 在年度策略报告《拥抱流动性，关注预期差》中，我们指出 25 年债市需要关注三个预期差：一是资金面的预期差，二是资产荒的预期差，三是基本面的预期差，三者对债市影响依次递增。春节后债市调整主要源自资金面的预期差，但从上周后半周的情况看，资金面紧张程度持续高于预期，或将引发机构行为发生变化，使得资产荒转化为阶段性负债荒，从而加大债市调整幅度。24 年曾出现过两次机构行为发生变化，债市阶段性赎回压力加大导致债市调整幅度相对较大。本轮机构行为变化的触发因素略有不同，主要在于降准降息预期落空，资金利率中枢在春节后不降反升，因此本轮收益率曲线在债市调整阶段的平坦化更加极致。本周我们建议继续关注赎回压力变化，若资金紧张继续向机构行为传导，赎回压力加大下长端仍有 10bp 左右调整空间。与此同时，参考 24 年两次调整，当机构行为发生较大变化时，也往往是央行重新加大货币投放的催化剂。考虑到本轮收益率曲线平坦程度更高，在策略上我们建议可适当埋伏短端，若央行重新加大资金面呵护力度，收益率曲线有望陡峭化修复。同时，对于负债端较为稳定的机构，由于目前债市调整主要源于资金面预期差向机构行为预期差传导，基本面并未有超预期变化，因此可把握债市调整阶段，流动性稍差品种的票息价值。 ⚫ 信用债周度回顾和观点：2 月 17 日至 2 月 23 日信用债一级发行 3650 亿元，环比接近翻倍；同时总偿还量 2115 亿元，并最终实现净融入 1535 亿元，环比提升 29%，继续实现大额净融入。融资成本方面，上周中高等级发行成本环比提升，上周AAA、AA+和 AA/AA-级平均票息分别约为 2.18%、2.49%和 2.61%，相比年前最后一周分别上行 7bp、上行 7bp 和持平，新发 AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率延续上行趋势，上行中枢约 11bp，各等级幅度较为一致，但低等级、长久期相对抗跌；无风险收益率曲线整体上移，且幅度在 10bp 左右，最终各等级、各期限信用利差转为小幅走阔，中位数约 2bp，表现相对较好的是 AA+级 5Y、AA 级 3Y 和 5Y。各等级 3Y-1Y、5Y-1Y 期限利差均收窄，AA+级 5Y-1Y 最多收窄7bp；中长期限 AA-AAA 等级利差同样收窄，其中 3Y、5Y 均收窄 2bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差基本在±2bp 内窄幅波动，云南和青海利差平均数最多均收窄 4bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差小幅走阔，但幅度仅 2bp 左右，继续小幅跑输城投。二级成交方面，换手率环比持平，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括碧桂园、龙光、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和奥园。 ⚫ 可转债周度回顾和观点：上周权益市场继续上行，上证指数上涨 0.97%，深证成指上涨 2.25%，沪深 300 上涨 1.00%，创业板指上涨 2.99%，科创 50 上涨 7.07%，北证 50 上涨 9.30%。日均成交额上行 1656 亿元至 1.91 万亿元。转债继续跟随权益上行，中证转债指数上 1.32%。平价中枢上涨 1.8%，来到 96.8 元，转股溢价率中枢下行 1.3%，来到 27.6%。日均成交额显著提升，来到 815.89 亿元。从风格看，上周低评级、小盘及高价转债表现较好，高评级转债表现较弱。转债跟涨能力依旧不强，估值偏高，在权益市场情绪高涨的情况下，短期对转债能够起到一定支撑，但当下转债略显疲态，恐高情绪出现，短期可适当转防御，未来供给减少和优质转债退市对存量转债的拉动也是非线性的，次新券和优势大盘转债或更受益。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 02 月 24 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林 dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待节后债市调整：固定收益市场周观察 2025-02-18 二永债继续做波段，并适度挖掘票息价值：2025 年 1 月小品种月报 2025-02-11 春节前后债市表现如何：固定收益市场周观察 2025-01-20 关注赎回压力变化 固定收益市场周观察 固定收益 | 动态跟踪 —— 关注赎回压力变化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 固定收益市场观察与思考 ............................................................................ 5 1.1 利率债：关注赎回压力变化 .......................................................................................... 5 1.2 信用债：高票息品种相对抗跌 ...................................................................................... 6 1.3 可转债：转债回调可控，逢低可适当配置 .................................................................... 6 1.4 本周关注事项及重要数据公布 ...................................................................................... 6 1.5 本周利率债供给规模测算 ............................................................................................. 7 2 利率债回顾与展望：债市延续调整 .............................................................. 8 2.1 央行投放及资金面情况 ..........................................................................................