利率｜市场为什么问“基本面企稳了没”？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 市场为什么问“基本面企稳了没”？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 相关报告 1. 《本周下修提议高峰，历史下修化债成功率几何？》 2025-02-23 2. 《流动性｜从大行负债压力看 CD 变化》 2025-02-23 3. 《土储专项债来了》 2025-02-20 核心观点 ❖ 开年以来，市场越来越多问到“基本面企稳了没”？一方面资金持续紧，央行态度坚定，另一方面科技带动风险偏好持续走高，对比之下债市赔率又很低，债市从一开始的“硬扛”到现在动摇，开始逆向找原因。 资金还会紧多久？往后看，第一看基本面，第二看中美关系，第三是金融防风险。乐观估计两会可能自上而下定调推动货币宽松，悲观估计就要到 4 月验证数据，我们倾向于认为一季度冲量后，经济金融数据可能再度面临下滑风险，推动货币定调转松；此外中美关系和金融风险处置仍有不确定性。 利率还要调吗？取决于资金，乐观估计调整基本结束，悲观估计还有一个月。 调多少？还能扛得住吗？宏观逻辑不变，债市负反馈的风险不大。基于去年全年经验，在两会公布的增量政策不超预期的情况下，目前长债利率已经基本调整到位。 ❖ 开年债市面临的宏观背景和结果，与 2015 年初和 2019 年初有诸多相似。站在开年时点，调整即买入机会，债市可以无惧调整。至于券种选择，即使 2月长债利率调整幅度变大，但综合收益依旧高于短债，久期策略继续占优。 ❖ 两会政策面的四大关注点：一是财政预期可以按照“赤字率 4%+新增专项债4.9 万亿元+特别国债 1.3 万亿元”；二是否推动货币实质性宽松；三是新增专项债发行提速与实物工作量；四是关注土储专项债和 PSL 增量投放情况。 两会前后市场规律体现预期逐渐调降：债券市场方面，2020 年以前债市收益率先上后下，2021 年以后转为持续下行；权益市场方面，上证指数表现与债券一致。 ❖ 基本面企稳了没？螺纹等价格回升更多体现供给侧发力和预期拉动；科技叙事无法有效拉动全社会投资回报和资产供给扩张；楼市虽边际修复、但居民加杠杆力度不强。利率是资金的供需，资金需求弱意味着债市调整空间有限。 ❖ 大行的负债端压力较大，但农商和除公募外的广义基金买盘不弱。理财规模上升至 30.50 万亿元。中长期纯债基金久期持续下行，分歧度大幅回升。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 为什么市场愈发关注“基本面企稳了没”？ ....................................................................................... 4 1.1 基本面企稳了没？ .............................................................................................................................. 5 1.2 两会：政策面和市场走势规律 .......................................................................................................... 8 1.2.1 市场对政策面有哪些期待？ .......................................................................................................... 8 1.2.2 两会前后市场走势有哪些规律？ ................................................................................................ 11 1.3 大行负债端压力显现，农商依旧是压舱石 .................................................................................... 13 2 资金偏紧依旧是主旋律 ......................................................................................................................... 14 3 国有大行、基金抛压增大，农商、保险加速收券 ............................................................................. 15 4 理财规模继续上升至 30.50 万亿元 ...................................................................................................... 18 5 久期持续下行，分歧度大幅回升 ......................................................................................................... 21 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 21 图 1. 2 月以来国债票息+资本利得情况（%） ............................................................................................ 5 图 2. 去年以来 10 年、30 年国债调整情况 .................................................................................................. 5 图 3. 对齐春节后，螺纹钢价格（元/吨） .................................................................................................... 6 图 4. 螺纹钢表观需求（万吨） ..................................................................................................