锑行业专题报告：海内外价差或收敛，关注锑相关标的

11中邮证券2025年3月1日海内外价差或收敛，关注锑相关标的——锑行业专题报告证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持李帅华/魏欣中邮证券研究所新材料团队22一内外价差收敛具备必然性3请参阅附注免责声明2024年8月15日中国商务部与海关总署联合发布的公告，中国对锑及相关物项实施了出口管制措施。不针对特定国家或地区。（包括高纯度锑氧化物（≥99.99%））2024年12月3日，商务部公告原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。出口停滞后导致海外锑阶段性紧缺，造成内外盘价格持续拉大。目前海外价格接近40w，国内价格15w，价差25w。资料来源：wind，中邮证券研究所图表1：出口管制后价差持续走阔（单位：万元/吨）4请参阅附注免责声明价差为何收敛？本质是中国为锑的净进口国。中国的锑产业链对全球锑格局至关重要，大量锑以锑精矿或金锑矿的形式进入国内进行加工，再以锑品的形式出口至海外。当出口管制发生时，先前进入国内的锑品滞留国内形成过剩库存，而海外则出现紧缺，因此海内外价差逐步拉大。目前价差高企抬升进口矿，冶炼厂处于亏损状态。目前锑精矿进口基本关闭，海外锑矿含锑量较低，一般以40%左右进行折价，但基数按照海外锑价进行计算，因此进口锑矿生产锑锭处于亏损状态，缺乏原料导致国内锑库存告急，客观上需要价差收敛来平衡。资料来源：wind，中邮证券研究所图表2：进口锑矿进行冶炼或处于亏损状态（单位：万元/吨）5请参阅附注免责声明2024年11月之后，中国锑品对非美国家的出口有所恢复，2024年12月锑氧化物出口量为1571吨，环比10月和11月恢复明显，但是仅为出口管制前月出口量的三分之一左右。因此如果没有进口受阻的逻辑，出口边际恢复不足以支撑内盘锑价上涨。从进口情况来看，2024年12月锑矿砂进口量为2069吨，环比11月下降明显。图表4：出口情况（单位：吨）资料来源：wind，中邮证券研究所图表3：进口情况（单位：吨）资料来源：wind，中邮证券研究所6请参阅附注免责声明光伏和阻燃剂是锑下游需求中最重要的两部分。目前视角来看，阻燃剂主要需求来自于电子电力，可以对冲地产下滑带来的小部分影响。溴系阻燃剂下游来看，电子电气、家用电器、电气设备占据主要下游，地产占比相对较低，因此对于阻燃剂市场而言，无惧地产下滑担忧。2025年H1光伏抢装或拉动锑需求。光伏玻璃出现去库存情况，光伏玻璃厂商Q2或出现补库行为。总：Q2需求有望边际回暖，叠加价差存在供给承压，锑价上涨或在Q2加剧。图表6：光伏玻璃库存资料来源：钢联，中邮证券研究所图表5：溴系阻燃剂下游情况资料来源：中国化工信息中心，中邮证券研究所77二供给：刚性约束下的稀缺型资源82.1 锑储量有限，中国储量及产量主导地位削弱锑储量有限，中国逐步由矿产大国向冶炼大国转变。根据USGS，2023年全球锑储量217万吨，其中中国（29%）、俄罗斯（16%）、玻利维亚（14%），中国从2013年的储量占比52%下降约23个百分点。全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势，由17.8万吨/年下滑至2024年的10万吨/年，主要由中国产量下滑引起，尤其国内锑产量在2020年加速下滑31%至6万吨/年水平，2023-2024年基本维持该水平，我国锑矿产量占比由2014年的76%下滑至60%。从储采比看，2023年锑的静态储采比约为20，锑的稀缺属性显著。图表7：2014-2023年全球锑矿储量及占比（吨）资料来源：iFinD，华经产业研究院，Mysteel ，中邮证券研究所图表8： 2014-2024年全球锑矿产量及占比（吨）资料来源： iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明92.2 国内锑矿产量未来难有增长前期过度开采，锑矿品位下降，开采成本提升。中国的锑矿资源主要分布在湖南和广西两省，国内湖南黄金、闪星锑业、华钰矿业和华锡集团为四大主力锑供应商，锑矿山主要是锡矿山锑矿、大厂锡多金属矿、晴隆锑矿、渣滓溪锑矿、木利锑矿等。由于前期过度开采，锑矿品位下降，环保因素导致锑矿开采成本提升，锑矿产量未来难有增长。图表9：国内主要锑矿山情况（万吨）资料来源：华经产业研究院，中邮证券研究所请参阅附注免责声明10图表10：国外主要锑矿山情况资料来源：华经产业研究院，Mysteel，中邮证券研究所请参阅附注免责声明塔金矿业是未来主要增量。海外锑矿主要分布在亚洲地区，包括塔吉克斯坦、俄罗斯、格鲁吉亚、缅甸等国家。俄罗斯主要锑公司为极地黄金和GPM，其中GPM是俄罗斯最大的氧化锑进口商，产量7000-8000吨，相对稳定，极地黄金传言或将停采锑矿，远东锑业旗下锑矿由于俄乌冲突推迟投产。塔吉克斯坦是全球主要锑矿增量，华钰矿业旗下康桥奇锑金矿处于爬产阶段。玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿面临资源逐渐枯竭问题，均出现不同程度减产。11俄罗斯进口精矿低于预期，缅甸、泰国进口增加。进口方面，2024年进口其他锑矿砂及其精矿4.91万吨，较去年同期增加48.57%，虽然俄罗斯进口低于预期，但来自缅甸和泰国的进口锑矿明显增加。泰国是主要的锑矿集散地，随着国内外价差明显扩大，贸易流逐步转向东南亚、中亚等国，24年12月从泰国进口锑矿仅为82.80吨。缅甸锑矿小规模露天开采，进口量增长或透支未来生产潜力。预计2025年国内外价差扩大带动进口减少。2024年由于国内企业和矿山存在长协，矿端进口量并未收到影响，但预计2025年随着国内与海外矿山的订单陆续到期，国内外价差进一步扩大，海外冶炼产能逐步复产，国内进口锑矿数量将同比减少。图表11：2020-2024年锑精矿进口量（吨）资料来源：iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表12：2019-2024年主要国家锑精矿进口量（吨）资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所1212三需求：光伏用锑维持景气，传统需求稳中有升13从国内下游需求结构看，阻燃剂占比43%，光伏超白玻璃占比30%，聚酯催化剂占比14%，合金应用占比11%。阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是指赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂，是锑的主要下游，锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑，是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。阻燃材料种类繁多，主要包括卤系阻燃剂、磷系阻燃剂、氢氧化镁和氢氧化铝阻燃剂、锑系阻燃剂等。全球阻燃剂市场结构中无机氢氧化铝阻燃剂份额最大，占比31%，有机阻燃剂中磷氮系和溴系分别占比18%和14%，锑系占比5%。考虑到卤系阻燃剂市场份额会有下滑，虽总体阻燃剂需求量保持相对平稳，但对金属锑消耗需求呈缓慢下降趋势。图表13：2023年国内锑下游需求构成资料来源：SMM，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表14：全球阻燃剂细分市场占比资料来源：SMM，中邮证券研究所14光伏需求预计将维持较高增速。2024年光伏新增装机容量同比增速为28.68%，仍维持较高水平。自2024年7月以来国家反复提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，目前看行业对于自律遵守情况较为理想，天合、隆基等多家光伏企业反应组件价格有所上涨，光伏行业盈利已出现触底回升趋势，光伏需求增速预计仍维持较高水平。从国内焦锑酸钠产量看，2024