兆易创新首次覆盖报告：AI+国产替代双驱，NOR + MCU龙头再启航

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2025 年 03 月 17 日 兆易创新（603986.SH） 电子/半导体 AI+国产替代双驱，NOR + MCU 龙头再启航 ——兆易创新首次覆盖报告 公司深度  公司：国内领先的多品类综合芯片供应商。 公司 2005 年成立，产品包括存储器、32 位通用型 MCU、传感器、模拟产品及整体解决方案。公司是全球排名第一的 Fabless Flash 供应商，NOR Flash市场占有率全球第二、中国第一，累计出货量超 237 亿颗。公司产品广泛应用于工业、汽车、消费电子、物联网等领域。  产品：国产 NOR & MCU 双龙头。 存储：全球排名第一的 Fabless Flash 供应商。 存储器是公司的核心业务和主要收入来源，公司专注利基市场，SPI NOR Flash 领域，产品容量覆盖 512Kb 到 2Gb，在中高端消费电子市场具备优势；SPI NAND Flash 领域，在消费电子、工业、通讯、汽车电子等领域实现全品类覆盖；利基 DRAM 领域，三大原厂逐步退出利基市场，竞争格局持续优化，公司 DDR3、DDR4 两条产品线多个产品型号放量。 MCU：国内排名第一的 32 位 Arm®通用型 MCU 供应商。 公司 GD32 MCU 产品已成功量产 51 个产品系列、超过 600 款产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖，至 2023 年底 MCU 产品累计出货已超过 15 亿颗。  行业：AI 云侧&端侧持续发展，存储需求高增。 半导体开启新一轮上行周期，存储需求高增。根据 SIA 报告，2024 年全球半导体销售额达到 6276 亿美元（yoy+19.1%）；AI 推动存储需求高增，存储芯片销售额达到 1651 亿美元（yoy+78.9%）。 国产替代进程持续推进。2024 年 12 月，BIS 修订《出口管理条例》，新增HBM 出口管制，修订 HBM 管控的技术参数，目前所有在售的 HBM 产品均受限，倒逼中国存储产业加速自主化进程。 云侧：算力升级推高 DRAM 需求。根据 IDC，全球 AI 基础设施市场高速增长，预计到 2028 年市场将超过 1000 亿美元。AI 应用场景需要处理大量的数据和复杂的计算任务，GPU 对 DRAM 的需求量显著增加。 2024 H1 存储支出同比增长 36%，其中 56%的支出来自云部署。 端侧：AI 硬件迭代加速 NOR 扩容。1、ASP 或上涨：Counterpoint 预测智能手机 ASP 从 2024 年 365 美元增至 2025 年 385 美元，Canalys 预测 AI PC 溢价达 10%-15%，高端机型占比提升直接拉动大容量 NOR Flash 需求。2、算力与存储协同升级：AI 对 SoC 的 NPU/GPU 性能提出更高要求，驱动 NOR Flash 向高带宽、低延迟方向迭代，以满足代码存储与快速启动需求。  三大战略布局锚定利基市场。 布局定制化存储业务。控股子公司北京青耘科技有限公司聚焦定制化存储解决方案，以满足 IoT、智能终端等场景的非标准化接口存储需求。 NOR 全球第二，端侧 AI 加速市占率突破。国际大厂逐步退出中低端 NOR市场，公司凭借成本优势和技术迭代，NOR 市场份额全球第二。短期看，AI 手机/PC 放量直接拉动 NOR 用量；长期看，XR、AI 眼镜等新兴场景叠加汽车电子放量打开增量空间，公司市场份额或进一步提升。 推荐（首次评级） 赵绮晖（分析师） zhaoqihui@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280525030001 市场数据 2025/3/17 收盘价(元)： 128.03 一年最低/最高(元)： 64.13/147.56 总股本(亿股)： 6.64 总市值(亿元)： 850 流通股本(亿股)： 6.63 流通市值(亿元)： 849 近 3 月换手率： 324.32 股价一年走势 -25%0%25%50%75%100%2024/032024/062024/092024/12兆易创新沪深300 2025-03-17 兆易创新 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 DRAM 业务深度绑定长鑫存储。2025 年上半年公司预计从长鑫采购代工DRAM 产品 5.89 亿元，2024 年实际采购 9.22 亿元（未经审计），合作规模持续扩大。兆易创新通过与长鑫存储深度合作，突破海外供应链限制，提升利基型 DRAM 国产化率。  盈利预测、估值与评级 盈利预测：预计公司 2024-2026 年收入分别为 73.49/ 93.33/ 112.00 亿元，同比增长 27.6%/ 27.0%/ 20.0%；净利润分别为 10.91 /16.09 /20.45 亿元，同比增长 577.2%/ 47.5%/ 27.0%；对应 PE 分别为 79/ 54/ 42 倍。 投资评级：我们选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司。根据 Wind 一致预测，三家公司 25/26 年 PE 平均值为 68/ 51 倍，兆易创新对应 PE 为 52/40 倍，低于可比公司平均值。考虑到公司作为国产 NOR + MCU双龙头，持续受益于 AI 应用落地和国产替代进程，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，外部环境不确定性导致的供应链风险。 财务摘要和估值指标（2025 年 3 月 17 日） 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,130 5,761 7,349 9,333 11,200 增长率(%) -4.5 -29.1 27.6 27.0 20.0 净利润(百万元) 2,053 161 1,091 1,609 2,045 增长率(%) -12.2 -92.1 577.2 47.5 27.0 毛利率(%) 47.7 34.4 36.2 39.4 41.2 净利率(%) 25.2 2.8 14.8 17.2 18.3 ROE(%) 13.5 1.1 6.7 9.1 10.4 EPS(摊薄/元) 3.08 0.24 1.64 2.41 3.07 P/E 29 30 79 54 42 P/B 4.5 4.0 5.3 4.9 4.4 资料来源：Wind、诚通证券研究所预测，股价时间为 2025 年 3 月 17 日 2025-03-17 兆易创新 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司：国内领先的多品类综合芯片供应商 ................................................................................................................... 5 1.1、 全球排名第一的无晶圆厂 Flash 供应商 ......................................