非银金融行业低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 行业研究|行业专题研究|非银金融 低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变 2025年03月15日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 23 日本居民总资产中金融资产占比持续提升，2023 年末为 64.17%，占比较 1980 年末+27.92PCT。其中现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占居民金融资产的 51.12%、24.77%、19.15%，整体风险偏好较低。日本的金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。日本财富管理机构更重视这两类人群的财富管理需求，根据这两类人群的风险偏好、特定需求提供产品和服务。 刘雨辰 耿张逸 朱丽芳 陈昌涛 SAC：S0590522100001 SAC：S0590524100001 SAC：S0590524080001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 23 行业研究|行业专题研究 glzqdatemark2 非银金融 低利率时代系列研究三：复盘日本，机构更迭与居民资产配置的演变 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《非银金融：机构加速部署 DeepSeek,AI赋能落地可期》2025.03.04 2、《非银金融：“低利率时代”系列研究二：低 利 率 非 低 收 益 ， 产 品 应 匹 配 需 求 》2025.02.21 扫码查看更多 ➢ 日本当前仍处在低利率环境中 日本二战后经济发展的历史大概可以分为四个阶段。1973 年以前，二战后的日本GDP 平均增速达 9.29%。1973-1989 年，日本平均 GDP 增速下降到 4.1%左右。1990-2020 年，泡沫破裂，日本 GDP 平均增速降至 0.92%，日本央行从 2016 年开始推行“负利率政策”，将短期政策利率水平设定在-0.1%。10 年期国债利率水平控制在0%左右。 2021 年至今，日本经济缓慢复苏。日本央行在 2024 年 3 月宣布加息 10个基点，将关键的利率上调至 0%，日本央行结束了持续 8 年的负利率政策，同时取消收益率曲线控制（YCC）政策。日本 10 年期国债收益近年来维持在 1%左右。 ➢ 日本证券市场与经济相伴相生 1949-1972 年，二战后日本经济快速复苏，证券市场逐步繁荣，山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券基本形成行业四大寡头垄断格局。1973-1989 年，日本资本市场开放加深，证券公司国际化业务扩张，同时日本经济过热，股市房市泡沫滋生。1990-2000 年，泡沫破裂，金融行业迎来经营危机。货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。伴随山一证券破产，四大证券垄断格局不复存在。金融界经营危机过后，出清、并购、强者恒强，成为了日本金融行业此后的主旋律。当前已变成五大证券公司（大和证券、野村证券、瑞穗证券、三菱 UFJ 证券、SMBC日兴证券）垄断格局。 ➢ 日本居民风险偏好低，风险资产占比较低 1990 年前日本经济增速较高，叠加房地产泡沫等因素，日本居民家庭总资产规模快速增长，1990 年末达到 2759.27 兆日元，之后便基本停止增长。从居民资产配置结构来看，房地产泡沫破灭后，日本居民持有的土地等不动产占比持续降低，2023 年末仅有 22.50%。日本居民总资产中金融资产占比持续提升，2023 年末为64.17%，占比较 1980 年末+27.92PCT。其中现金及存款、保险及养老金及保函、股权及基金分别占居民金融资产的 51.12%、24.77%、19.15%，整体风险偏好较低。 ➢ 老年人群和富裕阶层是日本财富管理机构的重点客群 日本的金融资产主要由老年人群和富裕人群持有。1）老年人群：2023 年日本 63%的居民金融资产由 60 岁以上人口持有。同时随着时间推移，日本社会将呈现“越老越富”趋势，老年人群的财富管理需求预计将持续处于高位。2）富裕人群：2023年日本富裕和超富裕阶层的家庭数量占比为 3.0%，其持有的金融资产占比为26.1%，富裕人群拥有更多的金融资产。基于此，日本财富管理机构更重视这两类人群的财富管理需求，根据这两类人群的风险偏好、特定需求提供产品和服务。 ➢ 投资建议：维持行业“强于大市”评级 低利率时代背景下，客户的财富管理需求更为多样。在标准化理财产品的佣金及管理费下降的环境下，财富管理机构需要重点把握富裕及以上客群需求，低波动稳定收益率产品与海外投资或是重点资产配置方向。展望后续，经济稳增长大背景下，利好政策持续加码有望推动权益市场情绪迎来改善，顺周期的金融板块有望充分受益，建议关注板块的投资机会。个股推荐新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保、中国财险、中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券、东方财富、江苏金租、中银航空租赁等。 风险提示：资料代表性不足，日本经验具有局限性，市场修复不及预期，流动性收紧，政策变化风险 -20%3%27%50%2024/32024/72024/112025/3非银金融沪深3002025年03月15日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 23 行业研究|行业专题研究 正文目录 1. 日本“失落的三十年” .............................................. 5 1.1 日本当前仍处在低利率环境中 .................................. 5 2. 证券市场与日本经济相伴相生 ........................................ 6 2.1 四大证券垄断格局的形成与破灭 ................................ 6 2.2 泡沫破裂后，出清、并购、强者恒强是日本证券行业主旋律 ........ 10 3. 居民财富配置随日本经济相应调整 ................................... 11 3.1 日本居民整体风险偏好较低，以低风险金融资产为主 .............. 11 3.2 老年客群和富裕客群是日本财富管理机构重点客群 ................ 16 4. 投资建议：维持行业“强于大市”评级 ............................... 21 5. 风险提示 ......................................................... 21 图表目录 图表 1： 日本经济发展历史阶段 .......................................... 6 图表 2： 日本 10 年期国债收益率在 2016 年 3 月降为负，近年来维持低利率 .... 6 图表 3： 四大证券公司（山一、大和、日兴和野村）在 1950s 基本形成寡