运输板块部分弥补煤价下行，业绩稳健分红可期

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1动力煤中国神华（601088.SH）买入-A(维持)运输板块部分弥补煤价下行，业绩稳健分红可期2025 年 3 月 27 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2025 年 3 月 26 日收盘价（元）：38.03年内最高/最低（元）：47.50/34.78流通 A 股/总股本（亿股）：164.91/198.69流通 A 股市值（亿元）：6,271.54总市值（亿元）：7,556.00基础数据：2024 年 12 月 31 日基本每股收益(元)：2.95摊薄每股收益(元)：2.95每股净资产(元)：25.36净资产收益率(%)：13.66资料来源：最闻分析师：胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com事件描述公司发布 2024 年度报告：报告期内公司实现营业收入 3383.75 亿元，同比-1.4%；实现归母净利润586.71 亿元，同比-1.7%；扣非后归母净利润 601.25亿元，同比-4.4%；基本每股收益 2.953 元/股，加权平均净资产收益率14.04%，同比减少 0.84 个百分点。经营活动产生的现金流量净额 933.48 亿元，同比+4.1%。截至 2024 年底，公司总资产 6580.68 亿元，同比+4.4%，净资产 4268.66 亿元，同比+4.4%。事件点评非煤产业部分弥补煤炭价格下降影响，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式；2024 年公司煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为 67%、14%、19%和 0%，与 2023年同比分别变化-4、+1、+3、0 个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。煤炭产、销同增，售价小幅下行。2024 年公司商品煤产量 327.1 百万吨（+0.8%），销售量为 459.3 百万吨（+2.1%），其中自产煤销售 327.0 万吨（+0.5%）、外购煤销售 132.3 百万吨（+6.2%）。煤炭平均售价 564 元/吨（自产煤 527 元/吨，外购煤 653 元/吨），同比变化-3.4%（自产煤-3.8%，外购煤-3.8%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比 53.6%、33.7%和 7.9%，现货占比减少 5.1 个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，吨煤单位销售成本 393 元/吨，同比-0.6%，其中：自产煤 292 元/吨，同比-0.1%；外购煤 641 元/吨，同比-3.3%。合并抵销前，煤炭分部毛利率 30.0%，同比下降 2.0pct。电力量增价减，装机规模继续增长。2024 年，公司总发电量 223.21 十亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量 210.28 十亿千瓦时，同比+5.3%，其中市场交易电量达 205.20 十亿千瓦时，占总售电量的比例为 97.6%；平均售电价格 403 元/兆瓦时，同比- 2.7%（其中：燃煤发电 401 元/兆瓦时，同比-2.7%）。2024 年公司燃煤发电利用小时数 5030 小时，同比-3.7%；但仍比全国 6,000 千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数高 402 小时。截至2024 年底，公司发电总装机 46264 兆瓦，其中燃煤机组 43184 兆瓦，占比93.3%，同比降低 3.4 个百分点。新增的 1630 兆瓦装机容量中，燃气发电 1244兆瓦，占比 76.3%；光伏发电 366 兆瓦，占比 22.5%；燃煤发电 20 兆瓦，占比 1.2%。运输分部业绩整体增长，煤化工分部因检修业绩下滑。公司煤炭产销量公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2增加及陕煤区域货运量增长，2024 年公司铁路运输周转量合计为 312.1 十亿吨公里（+0.9%）；但受下水需求影响及业务结构调整影响，航运周转量 149.4十亿吨海里，同比-9.3%。合并抵销前铁路、港口及航运分别实现利润总额125.62 亿元（+13.8%）、21.22 亿元（-7.8%）、2.6 亿元（+160%）。煤化工分部方面，受生产设备按计划检修影响，2024 年公司聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降 8.8%和 8.2%，合并抵销前煤化工分部利润总额 0.37 亿元（-80.5%），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。高比例分红延续，持续优化分红政策。2024 年度公司拟分配股息 2.26元/股（含税），合计 449.03 亿元（含税），分红比例 76.5%，同比提高 1.3个百分点。根据公司《2025-2027 年度股东回报规划》（尚待股东大会批准），公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的 65%，并考虑实施中期利润分配。以 3 月 26 日收盘价 38.03元计算，公司股息率 5.94%，在当前低利率环境下仍具备一定投资优势。投资建议预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 2.74\2.89\2.97 元，对应公司 3月 26 日收盘价 38.03 元，2025-2027 年 PE 分别为 13.9\13.2\12.8 倍，考虑到公司煤炭长协占比高，电力装机布局优越，预计公司经营业绩继续保持稳健，股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。风险提示宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)343,074338,375320,542324,627337,107YoY(%)-0.4-1.4-5.31.33.8净利润(百万元)59,69458,67154,49457,41158,923YoY(%)-14.3-1.7-7.15.42.6毛利率(%)35.934.033.834.434.2EPS(摊薄/元)3.002.952.742.892.97ROE(%)14.513.711.211.411.3P/E(倍)12.712.913.913.212.8P/B(倍)1.81.81.61.51.5净利率(%)17.417.317.017.717.5资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3图 1：2012-2024 年公司分季度毛利率和净利率图 2：2018-2024 年公司分季度 EPS资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图 3：2021-2024 年分季度不同销售模式销量占比（单位：%）图 4：2021-2024 年分季度不同销售模式售价（单位：元/吨）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图 5：2013-2024 分板块收入（单位：亿元）图 6：2013-2024 分板块毛利（单位：亿元）公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明4资料来源：wind、山西证券