关税年，出海精系列1：第五轮产业转移中的受益卖铲人

第五轮产业转移中的受益卖铲人——关税年，出海精系列1证券研究报告证券研究报告报 告 日 期 ： 2 0 2 5 年 3 月 2 4 日首 席 分 析 师 ： 李 美 岑SAC：S0160521120002分 析 师 ： 王 亦 奕S A C ： S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C ： S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 323◆ 2017~2021年出海链业绩韧性，估值先承压后修复：1）2017~2018年受贸易摩擦升温、全球流动性收紧影响，出海链估值承压，业绩则根据算法发生分化。2018年出海链归母净利润同比中位数达到+9%，但整体法增速为-22%，或反应了出海链同比正增的公司数量更多，但利润下降的公司降幅更大，公司之间业绩分化加剧。2）2019~2020年贸易摩擦边际缓和、全球进入宽松周期，出海链迎来估值、业绩戴维斯双击。◆ 本轮加息周期出海链估值未受损，降息后已升至相对高位：1）2017~2020年出海链PE TTM中位数与美国联邦基金目标利率强负相关，但本轮加息周期中并未显著单边下行；2）出海行情发酵提前拔估值。两轮预防式降息后出海链估值回升至本轮相对高位，当前出海链PE TTM约56倍，处于2017年以来94%分位数。较上一轮的区别或在于，本轮有滞后的新一轮贸易摩擦，市场的风险偏好抬升可能是非线性而略显曲折的。◆ 全球产业转移历史浪潮及新趋势：自第一次工业革命至今，全球范围内共完成了四次大规模的国际产业转移：1）第一次产业转移出现在19世纪下半叶，基本路径是从英国向欧洲大陆和北美的转移；2）第二次国际产业转移发生在20世纪50年代至60年代，主要是从美国向日本和联邦德国的转移；3）第三次国际产业转移集中于亚洲区域内；4）第四次产业转移发生在20世纪80年代初，产能输出国主要为日本和韩国、新加坡，承接地主要是中国。随着中国经济不断发展，劳动力、土地等生产要素价格也随之上升，企业在遵循利润最大化的原则上将生产环节迁移至成本更低的区域，全球新一轮产业转移逐步开启。◆ 从对外直接投资数据也可以看出，中国制造业对外直接投资在2015年前后出现拐点，投资量猛增，并持续维持在较高的水平，显示生产活动向外转移的速度和规模有所增加。2015~2023年中国制造业年均对外直接投资是2010~2014年间均值的3.4倍，是2004~2009年间均值的14.9倍。◆ 产业转移基本模式，日本经验与中国路径：20世纪70s以纤维为代表的劳动密集型在日本对外投资金额排行占据前列；20世纪80s以电机为代表的资本技术密集型产业成为日本在这一阶段产业转移的重点。从代表性商品全球出口格局变化来看，我国产业转移所处阶段呈现：1）由消费品&中间品向资本品拓展；2）高低端产业“双向转移”特征。整体来看，目前我国或已完成产业转移的初期阶段，正处于并在未来一段时间内还将处于产业转移的中期阶段，产业转移类型将逐渐增加，产业转移的速度将持续加快。◆ 产业转移期间卖铲人资产表现突出：1、美国产业转移期间股市表现：机械设备行业收益率排名第一，或受益于产业转移过程中制造业资本开支的增加。2、日本产业转移期间股市表现：仓储物流类行业排名靠前。1970~1980s日本股市仓储物流类行业表现较好。背后原因来看，随着日本企业大规模向海外扩张，物流和交运公司作为连接日本与全球市场的纽带，或受益于日本制造业企业在全球的生产布局，业务需求有所增长。风险提示：1）全球经济超预期下行；2）地缘政治冲突恶化；3）统计误差等。41. 贸易摩擦展望以及出海链需要等待的2个拐点1.1 上轮关税扰动在习特会拐点后边际减弱1.2 本轮潜在关税加征后出海链与上轮的异同总结2. 第五轮全球产业转移浪潮中重视制造出海卖铲人2.1 国际产业转移历程及新趋势2.2 美、日在产业转移期间股市表现3. 中国出海卖铲人相关标的梳理5图表1：特朗普关税扰动密集来临数据来源：Reuters，The Wall Street Journal，The Washington Post，财通证券研究所6图表2：上轮贸易摩擦与全球流动性的二阶导、一阶导分别对应出海链的绝对收益、相对收益底部2017年1月20日特朗普宣誓就职罗伯特·莱特希泽出任美国贸易代表2017年8月14日特朗普发起301调查2018年1月22日特朗普以201条款对光伏和洗衣机征收新关税2018年3月22日USTR发布301调查报告并预告关税2018年7月6日第一波340亿美元关税清单生效 2018年8月23日第二波160亿美元关税清单生效2018年9月24日第三波2000亿美元关税清单生效2018年12月1日中美元首会晤，摩擦缓和20日美联储最后一次加息2019年8月1日美联储进入降息周期2019年9月1日第四波1200亿美元关税清单生效2019年10月11日中美达成潜在协议2019年12月13日中美达成第一阶段协议2020年7月中美第一阶段协议中期成果不及目标-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-40%-20%0%20%40%60%80%较全A超额（右轴）出海链整体法组合海外疫情发酵疫情扰动海外产能受限订单转移国产出海绝对收益底部贸易摩擦与全球流动性二阶导见底相对收益底部贸易摩擦与全球流动性一阶导见底数据来源：Wind，新华社，PIIE，财通证券研究所注：出海链股票筛选标准为2017年海外收入占比10%+2018年海外收入占比5%+2017年前上市+20亿市值以上，整体法以市值加总计算涨跌幅7图表4：等权组合取业绩增速中位数的情况下贸易摩擦期间出海链业绩正增图表3：整体法处理下仅2018当年出海链业绩负贡献46%-22%14%12%36%-36%-11%27%28%-19%12%-28%28%26%15%-45%-30%-15%0%15%30%45%60%2017年2018年2019年2020年2021年业绩贡献估值贡献出海整体法组合16%9%12%12%20%-24%-41%23%12%13%-9%-32%35%24%32%-45%-30%-15%0%15%30%45%60%2017年2018年2019年2020年2021年业绩贡献估值贡献出海链等权组合数据来源：Wind，财通证券研究所◆ 2017~2018年受贸易摩擦升温、全球流动性收紧影响，出海链估值承压，业绩则根据算法发生分化。2018年出海链归母净利润同比中位数达到+9%，但整体法增速为-22%，或反应了出海链同比正增的公司数量更多，但利润下降的公司降幅更大，公司之间业绩分化加剧。◆ 2019~2020年贸易摩擦边际缓和、全球进入宽松周期，出海链迎来估值、业绩戴维斯双击。数据来源：Wind，财通证券研究所8012345630354045505560出海链PE TTM中位数美国联邦基金目标利率（%，右轴）上沿下沿中枢图表6：出海行情加持+估值处于历史低位，本轮加息周期中出海链估值呈区间震荡图表5：2017~2020年全球流动性周期与出海链估值高度对应◆ 2017~2020年出海链PE TTM中位数与美国联邦基金目标利率强负相关，但本轮加息周期中并未显著单边下行：1）本轮加息周期开