对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望：3月PMI升幅稍弱于季节性

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观专题 3 月 PMI 升幅稍弱于季节性——对 3 月PMI 和高频数据的思考及未来经济展望 2025年04月02日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 20 3 月 PMI 综合指数较 1-2 月平均水平回升 0.8 个百分点，回升幅度小于历史可比年份（1.0pct）,表明 3 月 PMI 表现稍弱于季节性，可能与关税扰动下“抢出口”告一段落有关。3 月工业生产的环比增速或稍有放缓。综合 PMI 与高频数据表现，我们认为 3 月经济修复可能有两大支撑：第一，上游发电与钢铁生产的回升，以及部分中游工业行业高频指标的持续改善，可能表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第二，道路拥堵程度的上升可能意味着居民私家车出行的增长，有望带动线下消费加快修复。 方诗超 王博群 SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 20 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 3 月 PMI 升幅稍弱于季节性——对 3 月 PMI和高频数据的思考及未来经济展望 相关报告 1、《如何看待当前库存周期？》2025.02.22 2、《通胀高于预期或让美联储保持“观望”——美国 1 月 CPI 数据点评》2025.02.13 扫码查看更多  3 月 PMI 表现稍弱于季节性 3 月 PMI 综合指数为 50.5%，较 1-2 月 PMI 平均水平（49.7%）上行 0.8 个百分点。但季节性因素可能是 3 月 PMI 读数回升的主要原因，从历史可比年份看，3 月 PMI平均较 1-2 月均值回升 1.0 个百分点。季节性调整后，3 月 PMI 综合指数环比下滑 0.2 个百分点。从结构上看，小型企业景气度回升明显，但大、中型企业的景气度均有一定回落。从分项指数来看，3 月需求表现略弱于季节性，环比下滑 0.1个百分点，受关税扰动影响，进出口相关分项都有一定回落，但供给仍保持平稳。  实体相关高频指标表现分化 3 月上游工业行业表现较强，但中下游行业分化较大。3 月上游行业中，发电耗煤和粗钢产量均明显回升，同比分别较 1-2 月回升 4.0、1.8pct；中游工业行业分化明显，纺织行业开工率同比较 1-2 月回升 0.7 个百分点，PTA、半钢胎与全钢胎开工率均有所放缓，其同比增速分别较 1-2 月回落 1.6、1.9、12.5pct；对下游而言，基建相关高频指标有所回落，新房销售面积环比回落，地铁客流量有所下降，但道路拥堵程度明显上升。集装箱运价进一步下滑，但干散货运价大幅回升。  “抢出口”告一段落，3 月工业生产或稍有放缓 3 月 PMI 指数升幅弱于季节性，这可能与关税扰动下“抢出口”告一段落有关，季节性调整后，PMI 新订单指数与新出口订单指数的差值达到了近两年来的高位。这也意味着 3 月工业生产的环比增速或将稍有放缓。结合高频数据观察，我们认为3 月经济修复可能有两大支撑：第一，上游发电与钢铁生产的回升，以及部分中游工业行业高频指标的改善，或表明制造业投资仍将对总需求构成支撑；第二，道路拥堵程度的上升可能意味着居民私家车出行的增长，有望带动线下消费加快修复。  逆周期调节政策加力提速，内需有望“接力”外需 展望未来，尽管在关税扰动、海外库存偏高以及 2024 年高基数的影响下，出口可能面临下行压力。但随着政策加强逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善，国内需求或加快修复，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。近期一系列提振消费的举措正在加速落地，有望对消费构成进一步支撑。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 2025年04月02日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 20 宏观经济|宏观专题 正文目录 1. 3 月 PMI 表现稍弱于季节性 ........................................... 5 1.1 季节性调整后，3 月 PMI 环比稍有回落 ........................... 6 1.2 大中型企业景气下滑，小型企业景气改善......................... 7 1.3 需求有所回落，供给保持平稳 .................................. 8 1.4 3 月 PPI 或仍面临下行压力 ..................................... 9 2. 实体相关高频指标表现分化 ......................................... 11 2.1 上游发电和钢铁生产回升 ..................................... 11 2.2 中游行业景气分化 ........................................... 12 2.3 基建开工有所放缓 ........................................... 14 2.4 新房销售面积有所回落 ....................................... 14 2.5 地铁客流下降，道路拥堵加重 ................................. 15 2.6 集装箱运价继续下滑，干散货运价明显回升 ...................... 16 3. 未来经济展望 ..................................................... 17 3.1 “抢出口”告一段落，3 月工业生产或稍有放缓 ..................... 17 3.2 逆周期调节加力提速，内需有望“接力”外需 ...................... 18 4. 风险提示 ......................................................... 19 图表目录 图表 1： 2025 年实体经济重要指标（基准预测） ........................... 5 图表 2： PMI 分项指数较 1-2 月平均值变动的情况 .......................... 5 图表 3： 中国 PMI 综合指数 .............................................. 6 图表 4： 历年各月 PMI 综合指数 .......................................... 6 图表 5： 中国 PMI 综合指数（季调） ...................................... 7 图表 6： 大中小企业