掘金欧洲系列之一：俄乌“战后”，经济如何重铸？

请阅读最后一页的重要声明！ 俄乌“战后”，经济如何重铸？ ——掘金欧洲系列之一 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1. 《欧洲经济前景如何？》 2024-05-24 核心观点 特朗普就任后，美国外交政策明显转向孤立主义，其退出欧洲事务的想法，与俄罗斯拒绝北约东扩诉求不谋而合，迅速推动俄乌停火。冲突若能顺利平息，将成为今年最大的预期差，这对于欧洲乃至于世界经济，将带来什么影响？ ❖ “独立自主”引来天量刺激。特朗普就任后，开始积极推进俄乌停火。停火将是大概率事件，根本原因是美国明显转向孤立主义，而俄罗斯希望北约势力不再东扩，美俄核心诉求不谋而合。若俄乌冲突平息，美国政策转向将加速欧洲走向独立自主。长期以来，欧洲军备开支明显不足。为应对美国在欧洲防务中的淡出，欧盟提出了《欧洲防务白皮书》，计划在 2030 年前投入万亿欧元重振军备，相当于平均每年投入欧盟 2024 年总投资的 5%、GDP 的 1%，预计将拉动 GDP 年增长 0.8 个百分点以上。德国财政也“加油门”，通过改革“债务刹车”，并加大财政支出，德国预计将向军事和基础设施领域投资近1 万亿欧元，或每年拉动德国投资增长 11%，GDP 年增长 2 个百分点以上。 ❖ 停火后，经济如何“重铸”？一方面，俄乌冲突平息后，能源的正常供应将降低欧洲企业生产成本，天然气供给有望恢复运量巅峰时期的六成。成本下降将带动企业营商信心恢复，促进投资修复，特别是化工以及上游高耗能的钢铁和有色等行业。另一方面，乌克兰战后将面对大规模重建需求，其住房、能源及交通基础设施等领域亟待投资，未来十年内，平均每年需投入 524 亿美元。由于能源危机拖累欧洲经济信心，自冲突发生以来，欧盟投资累积出现了约 6000 亿欧元的缺口，相当于 2024 年总投资的两成。若冲突平息，欧洲经济有望实现复苏，总投资增速有望由负转正升至 7%附近，GDP 中枢将由此前的 1.1%升至 2%附近。 ❖ 欧洲资产迎来重估。随着不确定性逐步消退，欧洲经济有望复苏，或促使资本重回欧洲，FDI 或恢复上行。欧盟或寻求缓和中国关系，今年恰逢中欧建交50 周年，欧盟或借此机会加强与中国关系，此前被搁置的《中欧全面投资协定》有重启可能。欧洲股市方面，未来经济有望持续好转，特别是天量投资规模带来的经济增长中枢上升，利好股市基本面，有望推动欧股继续上涨。欧债方面，赤字扩张推高欧债利率中枢。从供给端来看，欧盟和德国加大财政力度，债务规模或有所扩张。从需求端来看，财政刺激顺利落地，预计将拉动欧洲GDP 增长，相应地，十年期德债及法债收益率中枢也将回升。汇率方面，欧元相对美元走强。当美欧利差收窄时，欧元相对美元升值。短期来看，今年美联储或实施相对更大力度的降息，而欧央行降息阶段已接近尾声，今年底美欧政策利差有望再收窄 25bp。中长期来看，欧洲预计实施的财政力度较美国更大，从而促进美欧利差进一步收窄，支撑欧元走强。 ❖ 风险提示：财政刺激幅度不及预期，俄乌谈判迟迟无法达成，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 “独立自主”引来天量刺激 ....................................................................................................................... 3 2 停火后，经济如何“重铸”？ ................................................................................................................... 6 3 欧洲资产迎来重估 ................................................................................................................................... 9 图 1. 美国介入下，俄乌冲突结束在望 ......................................................................................................... 3 图 2. 俄乌停火谈判多方核心诉求 ................................................................................................................. 4 图 3. 北约防务支出（十亿美元） ................................................................................................................. 4 图 4. 主要经济体的军事开支占 GDP 比重（%） ...................................................................................... 4 图 5. 重振欧盟军备计划“ReArm Europe”五条支柱 ................................................................................... 5 图 6. 德国财政赤字和债务占 GDP 比重 ...................................................................................................... 5 图 7. 俄罗斯原油供给占世界份额 ................................................................................................................. 6 图 8. 欧盟天然气来源（十亿立方米） ......................................................................................................... 6 图 9. 能源供给可能无法完全恢复 .....................................................................................................