亚洲市场研究系列：价投视角看香港互认基金投资机遇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Xml [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 4 月 2 日 证券研究报告 [Table_Title] 价投视角看香港互认基金投资机遇 ——亚洲市场研究系列 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 为什么亚太市场尤其青睐高股息？ 1. 当前亚太市场抬估值的主要掣肘在哪？制造业为主体的东亚经济体都有类似问题，即低盈利匹配低估值。当前宏观环境下分子端弹性有限，分母端加大分红回购成为维持高且稳定 ROE 的重要手段。 2. 增速降档阶段中国资产交易逻辑：价值类资产能够穿越宏观周期、提供稳定回报。这类资产往往表现出更高且稳定的分红水平。 3. A/H 比较看港股高股息投资价值。（1）相同点：利率中枢下移阶段，配置 A/H 红利资产均没有太高的择时要求。（2）相比其他中国资产，港股是一个天然更适合投资高股息的市场。港股结构中高股息行业占比更高（银行 21.6%、能源 8.1%）。（3）港股成长核心资产也开始逐步提升股息回报。 4. 其他亚太市场股息率情况。（1）中国台湾：头部制造业公司维持较高股息率水平。（2）韩国市场：地产和银行始终维持较高的股息回报。（3）印度市场：规律上而言，当连续的高增速回落之后，分红对于稳定企业 ROE 的作用将会趋势性提升。 5. 日本市场经验：长期来看，日本增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，对择时要求并不高，只有在科技产业大爆发阶段比较大幅度跑输市场。 ⚫ 价值投资视角下，香港互认基金的投资机遇：相比于港股通，互认基金投资范围更广，不仅可以投资于港股，还可以投资全球其他市场。相比于 QDII，互认基金在投资额度方面的限制更少。此外，互认基金在份额设置上更为丰富，管理团队也更加国际化。 ⚫ 风险提示：香港互认基金，依照香港法律设立，其投资运作、信息披露等规范适用香港法律及香港证监会的相关规定，请详阅基金法律文件并关注其特有风险。海外经济形势恶化、美股调整带来的负面影响；国际政治环境变化（中美摩擦、地缘政治等）带来额外冲击等。 本文如无特别说明，数据来源均为 Wind, Bloomberg 数据 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 许向真 SAC 执证号：S0260524030005 xuxiangzhen@gf.com.cn 请注意，许向真并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 一季度港股市场回顾:——港股&海外周聚焦（3 月第五期） 2025-03-30 4 月 A 股的风格特点和一季报业绩前瞻:——周末五分钟全知道（3 月第 5 期） 2025-03-30 出口链 25 年一季报前瞻 2025-03-27 [Table_Contacts] 　　　　　　　　 㤷㤵㠱ㄠ ′㔭〴〹㨵㔴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、为什么亚太市场尤其青睐高股息？ （一）全球市场比较来看，当前亚太市场抬估值的主要掣肘在哪？ 下图从发达市场各行业的PB-ROE长序列中位数，展示了盈利与估值的经验关系： ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等； ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等； ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。 （注：本文PB均为PB(LF)口径。） 图 1：发达市场各行业历史PB、ROE中位数（1973-2022） 数据来源：Datastream，广发证券发展研究中心 更进一步，我们比较当前A股、港股、美股行业的截面数据——纵向和横向的对比共同表明，当前限制中国资产估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平。制造业为主体的东亚经济体都有类似问题，即低盈利匹配低估值（容易出现产能过剩问题，传统制造业附加值相对较低）。 而从权益定价角度来说，要维持较高的盈利水平（ROE），无非是两种方式——一是盈利的可持续增长（做大分子），二是加大分红比例（降低分母）。在当前的宏观环境下，分子端有弹性的品种更为稀缺，因此分母端加大分红、提供稳定回报逐步成为更为重要的兑现路径。 美-基本材料美-能源美-公用事业美-工业美-科技美-金融美-必需消费美-卫生保健美-可选消费美-电信英-基本材料英-能源英-公用事业英-工业英-科技英-金融英-必需消费英-可选消费英-电信日-基本材料日-能源日-公用事业日-工业日-科技日-金融日-必需消费日-卫生保健日-可选消费日-电信德-基本材料德-公用事业德-工业德-科技德-金融德-必需消费德-卫生保健德-可选消费德-电信法-基本材料法-能源法-公用事业法-工业法-科技法-金融法-必需消费法-卫生保健法-可选消费法-电信韩-基本材料韩-能源韩-公用事业韩-工业韩-科技韩-金融韩-必需消费韩-卫生保健韩-可选消费韩-电信0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5046810121416182022发达国家各行业历史ROE中位数（1980-2022）历史PB中位数（1980-2022）ROE 16%-20%PB 2.5-4.0倍ROE 10%-14%PB 1.5-2.5倍ROE 6%-8%PB 1.0-1.5倍 　　　　　　　　 㤷㤵㠱ㄠ ′㔭〴〹㨵㔴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图 2：A/港/美股行业指数估值比较-当前PB &普通股本回报率（2025E） 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图 3：提升ROE稳定性的两个视角：分子端与分母端 数据来源：广发证券发展研究中心 　　　　　　　　 㤷㤵㠱ㄠ ′㔭〴〹㨵㔴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （二）中国资产交易逻辑的变迁 过去十年，中国资产的投资框架似乎已经经历