医药生物行业：CD38单抗：MM放异彩，开辟自免新蓝

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业专题研究行业专题研究|医药生物医药生物 2025 年 4 月 1 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 龙雪芳 021-38003558 longxuefang@gf.com.cn [Table_Title] 医药生物行业 CD38 单抗：MM 放异彩，开辟自免新蓝海 [Table_Author] 分析师： 李安飞 分析师： 罗佳荣 SAC 执证号：S0260520100005 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE.no: BOR756 021-38003669 021-38003671 lianfei@gf.com.cn luojiarong@gf.com.cn 请注意，李安飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ CD38 是重要的肿瘤自免相关靶点。CD38 在多种组织中都有表达，在许多恶性肿瘤中异常表达，可作为疾病进展或预后的重要标志，因此被作为重要的治疗靶点。CD38 单抗可以通过 ADCC、CDC、ADCP、细胞凋亡、调节免疫微环境等机制发挥作用。 ⚫ CD38 单抗在血液瘤领域应用成熟，Daratumumab 全球销售突破百亿美金。目前全球已有两款 Daratumumab 和 Isatuximab 两款 CD38 单抗上市，均已获批治疗多发性骨髓瘤、免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性适应症，其中 Daratumumab 已经获批一至四线多发性骨髓瘤并纳入指南优先推荐。Daratumumab 全球销售额已经突破百亿美金。此外，CD38 单抗还在多种其他血液瘤（如浆细胞白血病、前体 T 淋巴细胞白血病、慢性淋巴白血病等）中显示出治疗潜力。 ⚫ CD38 单抗有望在自免领域勾画第二成长曲线。基于 CD38 单抗对浆细胞的高效清除机制，其在自免领域也有较大的治疗潜力，目前进度较快的适应症主要有：（1）肾移植：Felzartamab 是首个在晚期 AMR 中显示疗效的CD38 单抗，目前已经开展 III 期临床；（2）膜性肾小球肾炎：Felzartamab II 期数据优秀，目前也已经启动 III期临床；（3）IgA 肾病：Felzartamab、Mezagitamab 均已读出 poc 数据；（4）免疫性血小板减少：Mezagitamab、CM313 均已披露后线治疗 ITP 的临床数据，从疗效看，两者均能实现快速且持续的缓解，CM313 或有一定的安全性优势；（5）SLE：目前 CM313、SG301、Felzartamab 等均已开展 SLE 相关 I/II 期临床。 ⚫ 投资建议。CD38 作为多功能靶点，已从血液瘤延伸至自身免疫病及实体瘤等领域，为全球新药研发提供新方向。建议关注国内相关创新药企业和创新产业链企业：恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒-U、科伦博泰生物-B、百济神州-U、石药集团、东诚药业、先声药业、海思科、和黄医药、康诺亚-B、荣昌生物、君实生物-U、兴齐眼药、信立泰、亚盛医药-B、众生药业、泽璟制药-U、艾迪药业、金斯瑞生物科技、一品红、百奥泰、中国生物制药，药明康德、药明生物、康龙化成、皓元医药、普洛药业、九洲药业等。 ⚫ 风险提示。研发失败风险，药品审评进度不及预期，医保降价超预期，销售不及预期等。 [Table_Report] 相关研究： AI+医药生物:技术突破+企业战略布局，探索医疗创新新生态 2025-02-24 医药生物行业:24M11 化学药品原料药制造当月同比 PPI 值突破 100 2024-12-30 医药生物行业:异体 CART 行业专题 2024-12-30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 行业专题研究|医药生物 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 恒瑞医药 600276.SH CNY 49.20 2025/03/01 买入 57.33 1.04 1.25 47.31 39.36 41.94 35.23 13.50 14.50 翰森制药 03692.HK HKD 24.50 2025/03/25 买入 27.21 0.73 0.79 33.56 31.01 31.84 29.24 13.50 13.30 科伦药业 002422.SZ CNY 32.23 2024/09/05 买入 47.02 2.15 2.47 14.99 13.05 8.85 8.06 12.40 12.10 人福医药 600079.SH CNY 20.60 2024/08/08 买入 34.84 1.64 1.93 12.56 10.67 5.85 5.17 12.40 12.70 恩华药业 002262.SZ CNY 22.32 2025/03/29 买入 32.39 1.30 1.54 17.17 14.49 13.61 11.57 16.00 16.70 信达生物 01801.HK HKD 46.60 2024/09/05 买入 62.12 0.25 0.77 186.40 60.52 128.52 50.42 3.30 9.20 百利天恒-U 688506.SH CNY 232.31 2024/10/28 买入 216.39 0.23 0.03 1010.04 7743.67 1023.70 6210.42 - - 科伦博泰生物-B 06990.HK HKD 290.80 2024/11/27 买入 205.82 -4.12 -2.96 - - - - - - 百济神州-U 688235.SH CNY 238.84 2024/08/12 买入 180.24 -0.28 1.28 - 186.59 306.64 91.36 - - 石药集团 01093.HK HKD 4.94 2024/10/13 买入 9.15 0.55 0.62 8.98 7.97 6.22 5.65 15.70 15.70 东诚药业 002675.SZ CNY 13.17 2024/10/31 买入 18.04 0.36 0.47 36.58 28.02 15.54 12.91 5.70 6.80 海思科 002653.SZ CNY 38.03 2024/10/30 买入 39.60 0.45 0.63 84.51 60.37 50.46 39.04 10.60 14.00 和黄医药 00013.HK HKD 23.85 2025/03/20 买入 41