3月以来的宏观交易主线:大类资产配置月度展望
识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 Xml [Table_C ontacter] 本报告联系人: [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 4 月 2 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 3 月以来的宏观交易主线:大类资产配置月度展望 [Table_Title] [Table_Author] 分析师: 郭磊 分析师: 陈礼清 SAC 执证号:S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号:S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意,陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要: ⚫ 1截止 3 月 31 日,2025 年 3 月大类资产表现为黄金>LME 铜>原油>恒指>0>沪深 300>中债>欧指>恒生科技>美元>日经>道指>纳指。具体来看:(1)3 月黄金领跑创下新高,伦敦金 YTD 至 19.3%,开年以来最大回撤仅 3%,“风险收益比”位列大类资产之首。(2)商品中贵金属、有色偏强,原油低位反弹,国内钢煤偏弱运行,广谱工业价格指数 BPI 先上后下。(3)全球股指延续 risk off,美股恐慌指数大幅抬升,纳指反弹遇阻;欧指并未走出独立行情,月内小幅负收益;中国股市总体表现仍相对靠前,结构上演绎高低切换;(4)10 年期美债收益率小幅下行 1BP 至 4.23%,曲线趋陡,市场对美国经济滞胀担忧犹存。(5)美元指数走弱后低位震荡;欧元兑美元在德国财政刺激带动下环比上行 4.4%;日央行议息会议按兵不动,日元总体贬值幅度有限。(6)国内股债整体呈“跷跷板”效应,万得全 A 先扬后抑,全月小幅下行 0.4%;债市先抑后扬,10 年期国债收益率全月小幅上行 0.1 个点。(7)国内超五成行业股指录得正收益,结构上高低切换,大盘、价值、红利风格更占优,行业风格中周期、消费风格相对靠前;前期涨幅较多的 TMT 板块回调。(8)楼市总体趋稳,结构分化。一线城市交投活跃度高,二手房成交同比维持较高增速。二三线城市仍有“以价换量”逻辑,百城租金收益率高于 30 年国债收益率约 29BP,较前值略有收窄。 3 月黄金在前期小幅整理后再度上扬,创下历史新高,伦敦金现货收益率录得 9.9%,领跑大类资产。中国资产仍相对表现靠前,恒生科技高位震荡,恒生指数保持韧性,月涨幅分别为-3.11%、0.78%。A 股震荡轮动,业绩窗口,前期科技主线有所调整。美国经济政策不确定性主导美股波动加剧,美股恐慌指数 VIX 月均维持在21.82%,一度飙升至 27.86%。欧洲股市 3 月录得-0.47%小幅负收益。 截止 3 月 31 日,2025 年一季度恒生科技整体领跑大类资产表现,YTD 录得 20.7%。而结合开年以来的最大回撤来看,伦敦金现货 YTD 录得 19.6%的同时,最大回撤仅为 3%;相比之下,恒生科技、恒生指数最大回撤分别为 12%、7%。黄金开年以来“风险收益比”相对更优。LME 铜现货、欧指 STOXX600 均录得两位数正收益,分别为 11.1%、10.1%。而近两年表现不俗的美股开年表现不佳。 3 月 WIND 商品指数、贵金属指数均先抑后扬,全月分别录得 5.9%、8.4%涨幅。伦敦金、伦敦银现货分别上涨 8.4%、10.5%,金银比先升后降,月末回归至滚动三年+1.12 倍标准差;国际铜价偏强运行,供需与关税政策影响并存,铜金比震荡下行至-2.06 倍标准差。石油输出国组织(欧佩克)增产+地缘风险(美国对伊朗和委内瑞拉制裁)+关税反复,国际油价低位反弹,布伦特原油期货上涨 2.13%。国内定价品种仍相对弱势,广谱价格生意社 BPI 指数全月回落 0.55%。螺纹钢指数、南华工业指数全月分别回落 4.4%、2.1%。宏观不确定性交织下,比特币继续回调 2.6%。 3 月美股市场表现延续 2 月态势,仍在特朗普政策不确定性与经济滞胀担忧中承压,但三大股指分化,道指相 1 全文数据无特别说明均来源于 WIND 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 对抗跌,道琼斯工业、标普 500、纳斯达克指数月收益分别录得-4.2%、-4.6%、-8.2%;三者开年至今 YTD 分别为-1.3%、-5.8%、-10.4%。标普 500 隐含波动率 VIX 指数月均维持在 21.84%,一度飙升至 27.86%。作为中小盘股代表的罗素 2000 跌幅同样明显,全月跌幅为 7.0%。简言之,美股风险偏好仍明显承压,市场呈现“risk off”。欧洲股市在“德国财政刺激计划+通胀控制优于美国+关税风险扰动盈利复苏预期”多因素下保持相对韧性,但录得小幅下跌,3 月收跌-0.47%。 3 月 10 年期美债利率与 2 月基本持平,小幅下行 1BP 至 4.23%,收益率全月在 4.1%~4.3%之间震荡运行;曲线趋陡,10-2Y 美债期限利差自 2 月底的 21BP 震荡上行至 34BP。滞胀担忧在“胀”维度限制长端利率降幅,在“滞”维度推升降息预期,压制短端利率。 3 月美元指数先走弱后低位震荡,上旬在美国软数据偏弱(GDPNow、消费者信心等)+德国国防开支带动欧元升值等影响下,美元指数自 107.56 大幅回落至 103.9 附近;中下旬在美国硬数据相对稳健、特朗普加征汽车关税以及避险情绪支撑下低位盘整,维持在 104 附近窄幅波动。欧元兑美元在德国财政刺激的带动下环比上涨 4.4%,为 2022 年 11 月以来最大的月度升值幅度。日元总体贬值幅度有限,日央行 3 月 19 日维持政策利率0.50%不变,市场对日元加息预期推延至 6 月。 3 月国内“股债跷跷板”效应仍保持一定强度,但较 2 月边际钝化。万得全 A 先扬后抑,全月小幅下行 0.4%;债市先抑后扬,10 年期国债收益率全月小幅上行 0.1 个点。与上月相比,股债负相关性略有减轻,股债收益率滚动 12 个月的相关性自 2025 年 2 月的-0.3 减轻至-0.26;滚动 24 个月的相关性自 2025 年 2 月的-0.27 减轻至-0.26。3 月中旬之后,银行负债端也有所改善,叠加央行连续实现公开市场逆回购操作与 MLF 净投放,狭义流动性有所企稳,10 年国债到期收益率已从 1.9%的阶段性高位小幅降至 1.8%附近。30-10Y 国债期限利差在3 月中上旬收窄至 14.97BP,下旬重新走扩至 20.97BP。 3 月申万 31 行业中约 55%录得正收益。市场高低切换,大盘风格更占优,上证 50 录得 1.0%,优于万得全 A指数的-0.4%。中证 2000、中证 100
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