首次覆盖报告：炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 恒力石化（600346.SH）首次覆盖报告 炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞 2025 年 04 月 11 日 ➢ 全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023 年公司营业收入达到了 2349 亿元，同比增长 5.62%，即使在 2022 年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐渐走低，公司的分红潜力有望提升。 ➢ 重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到 60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。 ➢ 公司产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以 PX 计可达到 450 万吨/年的产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到 3 成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升；聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。 ➢ 子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材 2011 年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。 ➢ 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 65.69、80.93、89.37 亿元，EPS 分别为 0.93、1.15 与 1.27 元，04 月 09 日收盘价对应 PE 分别为 16、13 和 12 倍。 考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：原油等原材料价格大幅波动风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 234,866 241,812 252,011 262,825 增长率（%） 5.62 2.96 4.22 4.29 归属母公司股东净利润（百万元） 6,905 6,569 8,093 8,937 增长率（%） 197.8 -4.9 23.2 10.4 每股收益（元） 0.98 0.93 1.15 1.27 PE 15 16 13 12 PB 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 04 月 09 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 15.22 元 [Table_Author] 分析师 刘海荣 执业证书： S0100522050001 邮箱： liuhairong@mszq.com 分析师 刘隆基 执业证书： S0100524080006 邮箱： liulongji@mszq.com 恒力石化(600346.SH)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升......................................................................................... 3 1.1 “一滴油到万物”的业务布局 ......................................................................................................................................................... 3 1.2 经营规模持续扩大，经营效率行业领先 ........................................................................................................................................ 5 1.3 稳健的经营业绩+逐渐下降的资本开支强度，公司的分红潜力有望提升 ............................................................................... 7 2 公司炼厂原油转化率更高，成本也更有优势 ............................................................................................................. 9 2.1 尽管重油进料比例更高，炼厂工艺依然展现出更高的复杂性和显著的领先优势 ................................................................. 9 2.2 炼厂配套煤化工装置进一步确立成本优势 .................................................................................................................................. 14 3 盈利能力有望持续改善，国产替代正当时 .............................................................................................................. 17 3.1 发力新材料，拓展产业链 ....................................................................................................