经营业绩稳中有进，发展动能持续增厚

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 4 月 14 日 600426.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 20.99 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.5) (4.5) 5.6 (21.8) 相对上证综指 0.2 (0.4) 3.4 (28.5) 发行股数 (百万) 2,123.22 流通股 (百万) 2,119.18 总市值 (人民币 百万) 44,566.39 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 403.66 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司 32.08% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 11 日收市价为标准 相关研究报告 《华鲁恒升》20240827 《华鲁恒升》20240408 《华鲁恒升》20230904 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：农化制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524050001 华鲁恒升 经营业绩稳中有进，发展动能持续增厚 公司发布 2024 年年报，全年实现营业总收入 342.26 亿元，同比增长 25.55%，归母净利润 39.03 亿元，同比增长 9.14%，扣非归母净利润 38.70 亿元，同比增长4.49%。其中，第四季度实现营收 90.46 亿元，同比增长 14.31%，归母净利润 8.54亿元，同比增长 31.61%。公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。 支撑评级的要点  经营业绩稳中有进，财务指标稳健向好。2024 年，受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，化工行业景气度较低，公司销售毛利率为 18.71%，同比降低 2.14 pct，销售净利率 12.21%，同比降低 1.08 pct。公司通过内挖潜力降本增效，外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级等手段，期间费用率保持在 3.81%，同比降低 0.01 pct，净资产收益率（摊薄）为 12.58%，同比提升 0.20 pct。2024 年公司经营活动现金流净额为 49.68 亿元人民币，同比增长 5.36%，资产负债率为 29.64%，同比降低 1.26 pct。公司业绩韧性凸显，行业竞争力进一步巩固。  新投产能有序释放，业务规模快速提升。2023 年 11 月，荆州子公司一期项目建成投产，2024 年贡献重要销售增量，其中，新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块实现销量分别为 255.22/58.74/471.15/155.04 万吨，同比分别 增 长17.12%/12.62%/44.54%/116.72% ， 实 现 营 收 分 别 为164.33/25.11/72.97/40.70亿 元 ， 同 比 分 别 +6.19%/-6.12%/+28.55%/ +98.34%。未来随着化工行业景气度提升，盈利能力有望快速修复。  两地项目协同推进，未来持续成长可期。2024 年，荆州基地蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产，尿素产能为 52 万吨/年，化肥产能进一步提高。德州基地尼龙 66 高端新材料项目己二酸装置进入试生产阶段，酰胺原料优化升级项目已打通全部流程，进入试生产阶段，20 万吨/年二元酸项目有序推进，根据公司预测，建成投产后年均营收分别为 16.74/6.24亿元。截至 2024 年年末，公司在建工程合计余额 48.31 亿元，同比增加50.95%。公司在建项目协同推进，发展动能再增厚，未来成长空间广阔。 估值  基于化工行业受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧等因素影响，景气度偏弱，调整盈利预测，预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为 1.90 元、2.18元和 2.37 元，当前股价对应的 PE 为 11.1 倍、9.6 倍、8.8 倍，公司经营业绩稳中有进，行业竞争力持续巩固，在建项目协同推进，发展空间广阔，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济形势变化；公司新项目投产不及预期；化肥产品价格大幅下跌。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 27,260 34,226 33,619 37,279 37,494 增长率(%) (9.9) 25.6 (1.8) 10.9 0.6 EBITDA(人民币 百万) 6,550 7,876 8,369 9,404 10,202 归母净利润(人民币 百万) 3,576 3,903 4,027 4,631 5,041 增长率(%) (43.1) 9.1 3.2 15.0 8.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.68 1.84 1.90 2.18 2.37 原股本摊薄每股收益(人民币) / / 2.71 3.07 / 调整幅度（%） / / (29.89) (28.95) / 市盈率(倍) 12.5 11.4 11.1 9.6 8.8 市净率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA(倍) 10.8 7.8 6.7 5.6 4.8 每股股息 (人民币) 0.6 0.3 0.6 0.7 0.8 股息率(%) 2.2 1.4 2.9 3.4 3.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (23%)(15%)(7%)1%9%18%Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 华鲁恒升 上证综指 2025 年 4 月 14 日 华鲁恒升 2 图表 1.公司 2024 年年报摘要 (亿元) 2024 年 2023 年 同比增长(%) 一、营业总收入 342.26 272.60 25.55 二、营业总成本 293.27 228.08 28.58 其中：营业成本 278.21 215.76 28.95 营业税金及附加 2.01 1.90 5.88 销售费用 0.89 0.60 47.95 管理费用 3.35 3.36 (0.16) 研发费用 6.61 5.78 14.23 财务费用 2.20 0.68 223.39 资产减值损失 (0.28) (0.33) 16.67 三、其他经营收益 1.97 0.10 1,826.23 公允价值变动收益 0.00 (0.06) 100.00 投资收益 (0.32) 0.08 (481.26) 四、营业利润 50.08 44.28 13.09 加：营业外收入 0.07 0.08 (8.