从中美比较看价格回温：物价差异能否收敛？

请阅读最后一页的重要声明！ 物价差异能否收敛？ ——从中美比较看价格回温 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人 陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1. 《CPI 暂回踩，后续易升难降——2 月物价数据解读》 2025-03-09 2. 《春节错位或推高物价——1 月经济数据前瞻》 2025-01-27 3. 《核心 CPI 环比创同期新高——12 月物价数据解读》 2025-01-09 核心观点 疫情后时代，中美物价走势之间的背离逐渐加大。那么，我们在通胀上和美国之间的差距究竟因何形成？后续还能否收敛呢？ ❖ 中美物价差距走扩，背离而不收敛。疫情前中美之间的物价走势虽然偶有背离，但大体上波动趋势一致，不过，疫情后时代，中美两国之间的物价变化呈现出不同特点，两者的差异也逐渐增大。一方面，中美 CPI 之间的差距日益加大，一度达到了 2000 年以来的新高；另一方面，去年底以来美国 PPI 增速已经见底回升，我国暂处于偏弱区间运行。 ❖ 差距因何存在：地产、能源与食品。结构差异放大变化。CPI 中美国居住占比最大，而我国食品烟酒最高；PPI 中美国食品加工、运输设备等权重靠前，而我国则是金属加工、计算机电子等。能源方面，中美两国的能源消费结构存在差异，我国以煤炭为主，而美国则以天然气和石油为主。美国天然气产量近年持续下降，叠加特朗普提出的能源计划提高了 LNG 的出口预期，天然气价格明显上涨。而我国 2021 年后煤炭进口量接连创下历史新高，且煤炭进口价格不断下降，国内煤炭价格波动下行。地产方面，由于两国政策取向的差异，且长期以来中美房地产市场的供给环境明显不同，疫情后中美地产市场冷暖背离程度加剧。饮食方面，中美两国在饮食文化存在显著的中西方差异，在肉类消费方面，美国以家禽类为主，而我国则以猪肉为主。我国生猪产能去化缓慢，对猪价形成压制。而 2024 年底美国爆发了 H5N1 禽流感疫情，导致大量家禽被扑杀，从而推升了食品原材料价格。饮品方面，“咖啡与牛奶”和“白酒与浓茶”的东西方差异同样显而易见。2022 年后，我国经济修复偏慢，白酒行业价格下滑。与此同时，去年咖啡豆主产地巴西和越南均遭遇极端天气，导致咖啡豆产量大幅下降，美国咖啡的进口价格大幅上涨。总结来看，能源决定中美 PPI 增速差异，解释了 PPI 增速斜率差异的近 40%；地产决定 CPI 增速分化，中美居住项 CPI 贡献度的差异占总差异的比重在 50%以上。 ❖ 新动能涨势率先启动。中美物价走势上的差异，主要来自于受供给扰动较大的因素。随着供需矛盾的逐步化解，中美物价才有可能由分化转向收敛。不过，当前我国物价数据也存在低估的潜在可能。剔除能源、地产等的影响后，我国PPI 在恢复节奏上没有明显落后，CPI 之间的差距也明显缩小。在当前我国经济转型的大背景下，区分新旧动能的价格变化，对于判断后续物价走势尤为重要。我们以研发强度和能耗来区分新旧动能，发现近来中美之间 PPI 增速的差异，主要受到旧动能偏弱的拖累，从新动能的价格变化态势来看，我们相对于美国已有稳步上行，这或反映在需求旺盛叠加供给约束加强的条件下，新兴行业的价格弹性率先恢复，与此同时，旧动能价格也有一定的反弹苗头。后续建议关注供给约束带来的涨价机会。 ❖ 风险提示：经济恢复不及预期，政策变动，测算存在偏差等。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 中美物价差距走扩，背离而不收敛 ....................................................................................................... 4 2 差距因何存在：地产、能源与食品 ....................................................................................................... 5 3 新动能涨势率先启动 ............................................................................................................................. 10 图 1. 中美 PPI 同比增速及其差距（%） .................................................................................................... 4 图 2. 中美 CPI 同比增速及其差距（%） .................................................................................................... 4 图 3. 美国物价对供应链冲击更加敏感 ......................................................................................................... 5 图 4. 疫情后中美 M2 同比增速（%） ......................................................................................................... 5 图 5. 中美 CPI 主要分项的权重（%） ........................................................................................................ 5 图 6. 中美制造业 PPI 主要行业的权重（%） ............................................................................................ 5 图 7. 2023 年中美能源消费结构（%） ......................................................................................................... 6 图 8. 我国动力煤和纽商所原油和天然气价格同比（%） ......................................................................... 6 图 9. 电力和工业是美国天然气消费的主要领域（%） ........................................................................